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机构：Mint Ventures

作者：Colin Li

1. 研究要点

1.1 核心投资逻辑

在ETH流动性质押之外，BNB与ATOM质押市场开始获得投资者的注意力。在这些项目之中，pSTAKE Finance在拥抱BNBchain之后的发展值得被重视。如果pSTAKE Finance其他公链战略，如ATOM的流动性质押服务也可以像其BNB流动性质押服务一样，实现业务和生态拓展的双线扩张，那么pSTAKE Finance值得纳入投资者审慎的考察范围内。

1.2 估值

从静态估值来看，pSTAKE Finance偏贵，这可能与PSTAKE筹码分布过于集中有关系：目前PSTAKE75%以上的筹码集中在几个地址中，流通市值较小。

1.3. 主要风险

• 公链发展风险：现在pSTAKE Finance押注ATOM和BNB的流动性质押业务，未来最大的beta来自于公链发展。当前，BNBchain和COSMOS的质押率偏高，未来来自staking ratio提高这一部分的增长空间有限。未来需要拓展其他有潜力的、质押率不高的公链，这非常考验创始团队的战略判断。

• 合约风险：2022年12月2日，Ankr发生合约风险问题就影响到了BNB质押赛道，直到现在还没有完全恢复到事件之前的水平。如果类似的事件再次发生，且pSTAKE Finance在这样的公链上有提供流动性质押服务，那么pSTAKE Finance也很可能会遭受到冲击。

• 行业内的价格战：随着PoS公链的质押率在未来的持续提升，行业内为争夺不多的市场空间可能会爆发价格战：降低staking和unstake费用，这无疑会让整个流动性质押赛道的价值降低。

2. 项目基本情况

2.1 项目业务范围

pSTAKE Finance是一个流动质押协议，现阶段聚焦于以太坊、BNBchain、Cosmos生态的流动性质押服务。未来预计会扩展更多公链的流动性质押业务，以及拓展自身LSD在其他DeFi中的应用场景。

2.2 过往发展情况和路线图

pSTAKE Finance由Persistence团队开发，自2020年开始立项之后，经历了如下两个阶段：

第一阶段：

1. 2020年四季度：项目概念确定并设计了MVP；

2. 2021年一季度：pSTAKE Finance项目正式成立，主业务线是为Cosmos提供staking服务；

3. 2021年二季度：开始空投与bug bounty，并进行合约审计；

4. 2021年三季度：pBridge（pSTAKE Finance开发的跨链桥）验证者和pSTAKE验证者上线；

5. 2021年四季度：pSTAKE Finance主网上线，并进行公募；

6. 2022年一季度：向COSMOS其他链（Terra）扩张；

7. 2022年二季度：上线ETH staking服务；

第二阶段：

1. 2022年三季度：上线V2版本，推广stkToken的使用场景，与币安达成战略合作，为BNB提供流动性质押服务，并于2022年8月正式上线；

2. 2022年四季度：推动PoS资产管理，并计划在Persistence Core-1 Chain（Persistence团队开发的基于COSMOS的公链）中提供ATOM质押服务，提供stkATOM更多DeFi服务。

2.3 业务情况

2.3.1 服务对象

pSTAKE Finance的主要服务对象是持有POS公链代币的用户。为了提供完整的质押服务，同时实现验证环节的安全性，pSTAKE Finance通过一个验证人评分系统寻找满足要求的验证者，将用户的公链代币交由给验证者进行质押。

• 用户端：自pSTAKE Finance上线以来，提供过ATOM、XPRT、ETH、BNB四种公链代币的质押服务。在早期的计划中，还包含了未来SOL、AVAX和其他Cosmos Layer 1公链代币的质押服务。随着业务的推进，特别是在2022年与币安达成战略合作之后，pSTAKE Finance的业务重心集中到了ATOM和BNB两种代币的质押服务上。

• 验证者端：pSTAKE Finance选择与一些良好的验证者合作，为pBridge和流动性质押业务提供验证服务。现阶段pSTAKE Finance的验证者合作方包括Figment、Chorus One、CertiK等。

2.3.2 业务分类

来源：https://app.pstake.finance/

当前pSTAKE Finance支持ATOM、BNB、ETH三种资产的质押服务，其中stkATOM和stkXPRT正在进行迁移，未来ATOM和XPRT的流动性质押服务将在pSTAKE Finance开发的Persistence Core-1 Chain公链上进行。

2.3.3 业务详述与多链部署

流动性质押业务模型可以简化为下图：

来源：Mint Ventures

POS链之间的机制有所不同，但大体的业务逻辑如上。在ATOM、ETH和BNB的质押中，比较特殊的是BNB。与BNB相关的一共有两条链：BNB Beacon Chain，负责BNB的治理、质押；BNB Smart Chain，EVM兼容，支持各类型Dapp的运行。除此之外，BNB的验证者（validator）指定了42家。

与其他LSD项目一样，pSTAKE Finance在提供服务的时候会收取一定的费用：以ATOM为例，用户在质押期间获得的质押奖励，有5%会作为费用支付给pSTAKE Finance；在用户解质押时，如果想很快获得自己质押的token，也会有一个总金额0.5%的“立即赎回”（Redeem Instantly）费用。

来源：pSTAKE Finance，Mint Ventures

除了提供质押服务以外，pSTAKE Finance还为用户提供自身质押凭证的应用场景：以pSTAKE Finance的BNB质押凭证stkBNB为例，虽然BNB staking业务上线时间较晚，但由于2022年下半年获得了币安的投资，生态合作方接入的速度非常快。用户的stkBNB可以应用到很多BNBchain生态里主流的DeFi，比如stkBNB可以存入Beefy Finance中赚取额外的收益，也可以用作保证金在OpenLeverage中进行交易，还可以存入Midas Captal中赚取借贷收益等。

来源：pSTAKE Finance，Mint Ventures

相比之下，stkATOM和stkETH的应用场景合作则推进较为缓慢。

2.4 业务数据

总体TVL

来源：https://defillama.com/protocol/pstake-finance

当前pSTAKE Finance的TVL总计约741万美元，其中约60%为BNB，40%为ATOM，ETH staking几乎可以忽略不计。

价格锚定与流动性

下面两幅图是stkATOM的情况。虽然合作的DEX总体流动性不佳且开始合作时间较短，但stkATOM总体上没有出现较大偏移，交易对中stkATOM和ATOM的比例均衡。

来源：https://info.osmosis.zone/pool/886

来源：https://dexscreener.com/BNBchain/0xaa2527ff1893e0d40d4a454623d362b79e8bb7f1

来源：https://app.crescent.network/farm?open_modal_pool_id=57

总的来看，两个池子的流动性基本可以实现用户小规模无滑点兑换的需求。

stkBNB-BNB的交易对上线之后，主要的脱锚时间发生在2022年12月2日，但这并非由于pSTAKE Finance自身出现重大问题，而是受到了Ankr攻击事件的牵连：当天由于Ankr遭到攻击导致其aBNBc超额铸造，引发了市场对于BNB LSD资产的担忧，不过stkBNB在脱锚后1小时回锚，没有受到持续影响。

来源：https://dexscreener.com/BNBchain/0x2b3510f57365aa17bff8e6360ea67c136175dc6d

来源：https://dexscreener.com/BNBchain/0xaa2527ff1893e0d40d4a454623d362b79e8bb7f1

来源：https://info.wombat.exchange/#/assets/0x0e202a0bcad2712d1fdeeb94ec98c58beed0679f

Thena和Wombat中的stkBNB-BNB池子规模也可实现用户小规模无滑点的兑换需求。

由于ETH质押业务已经大幅缩水，当前的Uniswap V3项目中stkETH-ETH交易对仅有略高于5万美元的TVL，交易一个stkETH所导致的价格损失已经达到7.25%。

来源：https://eth.pstake.finance/defi

来源：https://app.uniswap.org/#/swap?chain=mainnet&inputCurrency=0x2C5Bcad9Ade17428874855913Def0A02D8bE2324&outputCurrency=ETH

2.4 团队情况

2.4.1 整体情况

根据LinkedIn数据，pSTAKE Finance背后开发运营团队Persistence的员工一共有45位，主要由工程师、市场营销、BD、媒体和社区运营人员构成。

来源：(2) Persistence Labs: People | LinkedIn

2.4.2 创始人

来源：Tushar Aggarwal | LinkedIn

Tushar Aggarwal是Persistence的联合创始人兼CEO，毕业于新加坡南洋理工大学。在创立Persistence之前，他在Decrypt Asia、Antler、LuneX Ventures等多家crypto基金有过从业经历，也在Outlier Ventures担任过合伙人。2019年，Tushar创立Persistence，希望能推动Cosmos生态流动性质押业务的发展。随后，在2020年，带领Persistence团队开发pSTAKE Finance项目。

来源：https://www.linkedin.com/in/deepanshutr/

Deepanshu Tripathi是Persistence的联合创始人兼CTO，毕业于韦洛尔理工学院。在创立Persistence之前，他在Mahindra Comviva担任工程师一职，随后成为Comdex的首席软件架构师。2019年，Tushar创立Persistence并担任CTO一职。2022年，他又创立了一站式NFT服务平台AssetMantle。

2.4.3 核心成员

主要业务线的成员在相关领域都有丰富和深厚的背景。

• 生态与营销负责人：Abhitej Singh，曾在BLOCK42.network担任营销和媒体负责人，并在2019年成为Cosmos India的联合创始人。

• 项目负责人：Mikhil Pandey，一直在Persistence工作，先后担任了市场研究助理、战略和商务拓展负责人等职务。

2.5 融资情况

pSTAKE Finance一共经历了两轮独立融资。

• 2021年11月，pSTAKE Finance完成1000万美元融资，估值5000万美元，平台代币PSTAKE出售价格为0.1美元/枚。投资人包括Three Arrow Capital、Sequoia India、Galaxy Digital、Defiance Capital、Coinbase Ventures、Tendermint Ventures、Kraken Ventures、Alameda Research、Sino Global Capital和Spartan Group。Aave机构业务发展负责人 Ajit Tripathi、Terra创始人Do Kwon和Alpha Finance联合创始人Tascha Punyaneramitdee等也参与了该轮融资。

• 2021年12月，pSTAKE Finance完成CoinList上1000万美元融资，出售5%的代币，平台代币PSTAKE出售价格为0.4美元/枚，估值2亿美元。

• 2022年5月，pSTAKE Finance获得了Binance Labs战略投资，金额未知。

3. 业务分析

3.1 行业空间及潜力

3.1.1 分类与市场规模

在TVL高于2亿美元的公链中，除了部分未上线质押业务的公链以外，平均的质押率为46.9%。其中，以太坊、Tron、Polygon等公链的质押率低于该水平。随着以太坊二层网络（Layer 2）逐步上线，未来还将有更多的链提供其代币质押服务。市场中的部分投资者对于公链质押比率更加乐观，Layer 2的质押率也会达到相应的比例。

对于流动性质押赛道而言，假设市值不变的前提下，单条公链的质押规模只与质押率（staking ratio）有关系，赛道整体的营收规模还与PoS收益率、服务费用抽成比例有关系。下图中公链的平均质押收益率为8.6%左右。

来源：DeFi Llama，StakingRewards，Mint Ventures，数据截至2023年4月11日

当前市场中流动性质押项目一般抽取5%-15%的收益作为服务费用，按照8.6%的PoS收益率，流动性质押项目获得的总收益率在0.43%-1.29%之间。由此，我们可以大概估算出流动性质押利润与公链市值之间的粗略关系。当然，我们也可以调整PoS收益率进行估算。

来源：Mint Ventures，数据截至2023年4月11日

通过假设不同的估值参数——市销率（PS ratio）比例，我们也可以得到如下图的数据。

来源：Mint Ventures，数据截至2023年4月11日

因此，如果只是从流动性质押基这一个基础维度出发，想要让流动性质押赛道的整体估值提升，需要寻找到未来质押率、PoS收益率、市值都会大幅增长的公链。

由于流动性质押项目给用户提供的都是极为相似的服务，在费率没有明显区别的条件下，用户的更加偏向于优先占领市场、拥有长期的安全运行纪录、LSD流动性好且没有明显折价的项目。以以太坊流动性质押赛道为例，目前市场TOP 3市场率达到了94.8%，其中Lido一家的市场占有率达到了73.4%。Lido项目相比其他一些流动性质押项目成立时间更早。

来源：https://dune.com/LidoAnalytical/Lido-Finance-Extended

超高的市占率也与stETH的表现有关系。除了过去两年市场出现大跌的情况下，stETH几乎没有出现过显著脱锚的情况。而且其交易流动性也极佳。在Curve上的stETH-ETH pool，单次交易10万枚stETH，对于价格的影响只有0.78%，而排名第二的cbETH，单次交易要达到类似的价值损耗，只需要623枚左右的交易量。可见，对于ETH持币较多的大型投资者来说，选择Lido是更优的选择。当然，Lido提供的补贴激励也是导致其超高市占率的重要因素之一。

来源：https://dune.com/LidoAnalytical/Lido-Finance-Extended

来源：https://curve.fi/#/ethereum/pools/steth/swap

来源：https://curve.fi/#/ethereum/pools/factory-crypto-91/swap

3.2 通证模型分析

3.2.1 代币总量和分配情况

代币PSTAKE总计5亿枚，于2022年2月上线流通。其中：

• 2%属于Alpha Launchpad，分配给Alpha Finance的质押用户和Alpha Finance（注：上线初期是一个借贷项目，现在已经成为一个Alpha Finance DAO，提供包括项目孵化、VC等综合服务）团队；

• 20%是战略出售，在投资后6个月开始解锁，随后的12个月内线性解锁；

• 5%是在CoinList上的公开募集，其中的25%在出售当天解锁，剩余的在6个月内线性解锁；

• 6%是追溯奖励（retroactive reward），提供给stkATOM-ETH和stkXPRT-ETH池的流动性提供者。6个月内线性解锁完毕；

• 16%归属于团队，在代币开启二级市场流通之后18个月后开始解锁，在随后的18个月内完成线性解锁；

• 26%属于激励和社区发展基金：每个季度线性解锁，并在2年内全部解锁；

• 3%属于XPRT质押者，在1年内按季度线性解锁；

• 20%属于国库，代币开启二级市场流通之后24个月内线性解锁；

• 2%属于项目的bootstrapping，在代币上线后即可流通。

来源：https://blog.pstake.finance/2021/12/13/pstake-tokenomics/

来源：https://blog.pstake.finance/2021/12/13/pstake-tokenomics/

根据上述代币释放规则，代币PSTAKE已经有约55.2%可以流通，至2025年全部释放完毕。未来两年年均通胀率约为35%，通胀速度较高。

3.2.2 代币价值捕获

PSTAKE代币现阶段只拥有治理功能，无法分享项目的营收。PSTAKE的持有者可以参与社区的治理投票，也可以质押PSTAKE维护项目的安全。

3.2.3 代币核心需求方

现阶段质押治理功能的代币之所以被投资者认可，可能有两方面的因素：

1. 直接参与治理，影响未来项目的发展方向。pSTAKE Finance规定，至少持有25万枚PSTAKE代币的投资者/机构才能在社区内发起提案。这一点可能对于资金体量较大且有能力给项目带来生态扶持、商务资源的投资者更有吸引力。通过发起提案并投票，大型投资者可以影响pSTAKE Finance费用、公链部署战略、生态激励机制等各方面，这些战略可能会让PSTAKE的中长期价值增长。

2. 与UNI类似，代币的价值捕获功有可能通过后续发起提案的方式来实现。但是，UNI也不一定非要在近期获得价值捕获或利润分享的属性。在股票市场中，高成长性的公司发行的股票，未必必须在一定时间内分红，比如亚马逊的股票长时间并未分红，但并不影响亚马逊的股价长期上涨，因为公司仍然处于长期高速增长、需要大量投入的阶段。所以PSTAKE短期内可以不拥有现金流分红属性，但需要进一步扩张业务，不论是类似于Uniswap的多链部署战略，还是类似于Frax Finance的多业务线协同发展的模式，只要pSTAKE Finance项目能通过扩张获得增长，现阶段没有价值捕获能力可能不是潜在投资者关注的核心。

3.2.4 通证模型总结

从代币经济模型来看，PSTAKE存在改进的空间。比如，针对中短期的通胀速度过高的问题，可采用Ve model可以减缓中短期的通胀压力，而且还可以提升治理的效率，留住长期投资者。需要注意的是，ve model是一种可能的解决方案，最终代币的诉求仍然取决于项目本身质地。如果没有参与治理的明显好处，ve model也救不了币价。

针对价值捕获的问题，在项目快速增长阶段的中后期，pSTAKE Finance可以将一部分的费用用于回购等，现阶段赚取的收入也不一定全部要趴在国库内，可以用一部分钱去做生态推广，甚至是去购买可以有协同效应的其他项目的代币。

3.3 项目竞争格局

3.3.1 基本市场格局 & 竞争对手

从pSTAKE Finance的业务布局和外部合作来看，未来决定其发展的重要方向是BNB与ATOM流动性质押服务。关于这两种token的流动性质押，特别是BNB的流动性质押的竞争格局就非常关键。代币流动性、生态合作的维度是我们关注的重点。

在BNBchain生态中，目前有Ankr、Stader、SteakBank Finance、Stafi、pSTAKE Finance共计5家提供流动性质押服务。从费率的角度看，pSTAKE Finance收费居中。

来源：各项目网站，Mint Ventures，数据截至2023年4月11日

在生态合作方面，pSTAKE Finance目前拥有最多元的应用场景，基本可以满足PSTAKE持有者在BNBchain链的大部分金融需求。

来源：各项目网站，Mint Ventures，数据截至2023年4月11日

在流动性方面，pSTAKE Finance能满足大户较小滑点的交易需求。

来源：各项目网站，Mint Ventures，数据截至2023年4月11日

目前pSTAKE Finance的BNB质押数量落后于Ankr和Stader（在BNB Chain上的流动性质押赛道内排名第三）。

来源：各项目网站，Mint Ventures，数据截至2023年4月11日

Cosmos的流动性质押质押市场目前主要有Stride和pSTAKE Finance。我们仍然从上述几个维度去观察。相比之下，pSTAKE Finance的费率偏低，其存托凭证的深度目前可以满足中小流动性的进出需求，未来随着ATOM流动性质押需求的增长，至少在与Stride的竞争中，pSTAKE Finance有机会逐步提升市场占有率。

来源：各项目网站，DeFi Llama，Mint Ventures，数据截至2023年4月11日

3.3.2 项目竞争优势

从上面的比较我们可以发现：pSTAKE Finance的核心竞争力，在币安投资之后凸显出来：

• stkBNB应用场景广泛：pSTAKE Finance在获得了币安投资之后，拥有了目前BNBchain生态的全方位支持，stkBNB几乎可以满足用户大部分的链上金融场景需求。

• stkBNB的流动性较好，对于交易者来说进出渠道通畅：在pSTAKE Finance上质押的BNB数量达到了当前市场中第三的水准，在流动性上也可以满足普通投资者的进出。

这两个要点也是ATOM等其他流动性质押业务发展的方向。

3.4 项目风险

结合流动性质押赛道本身的问题，pSTAKE Finance项目主要面临以下3类风险：

• 公链发展风险：因为现在pSTAKE Finance押注ATOM和BNB的流动性质押业务，未来最大的发展beta来自于公链发展。如果COSMOS和BNBchain无法实现较大增长，那么来自公链层面的推动力就将减BNBchain且，BSC和COSMOS的质押率偏高，未来来自质押率提高这一部分的增长空间有限。pSTAKE Finance如果还想业务有进一步的增长，除了稳固BNB staking和ATOM staking之外，还需要拓展其他有潜力的、质押率不高的公链。对于公链的押注无疑是众多创业者和投资者关注的重点，但从公链发展历程来看，真正能抓住有前途的公链的人了了，这无疑考验创始团队的战略眼光。

• 合约风险：合约被攻击会造成大量协议坏账，而且需要注意的是：合约被攻击的风险不仅仅局限于项目本身，同赛道的项目如果遭到攻击，也可能会波及同赛道的其他项目。2022年12月2日，Ankr发生合约风险问题，导致其流动性质押凭证（LSD）——aBNBc出现了巨额增发。随后Ankr暂时了BNB staking业务进行处理，但恐慌对于BNB staking的其他项目产生了较大影响：同时期的pSTAKE Finance和Stader业务规模缩水了70%以上，直到现在才基本恢复到事件之前的水平。

来源：https://dune.com/David_C/liquid-staking-on-bnbchain

来源：https://dune.com/David_C/liquid-staking-on-bnbchain

来源：https://dune.com/David_C/liquid-staking-on-bnbchain

• 行业内的价格战：随着PoS公链的壮大，以及质押率在未来的持续提升，行业内为争夺不多的市场空间可能会爆发价格战：降低staking和unstake过程中的费用。如果上述推演出现，这无疑会导致流动性质押赛道的整体利润空间大幅缩水，从而让赛道项目内部的价值降低。这在传统金融市场中出现过不止一次：中国A股的股票交易佣金降至万分之五的水平，中国银行业的托管业务甚至可以随其他企业业务免费赠送。

4. 初步价值评估

4.1 核心问题

对于pSTAKE Finance而言，决定其价值的核心问题取决于以下3个方面：

1. 公链选择的战略：从接受币安战略投资之后迅速拓张BNBchain链业务这一个业务拐点来看，pSTAKE Finance选择拥抱具有发展潜力的公链，且通过资本等渠道链接生态的战略值得被肯定。类似的发展模式可以作为拓展新公链的模板。

2. 流动性质押凭证LSD是否有大幅折价：当前pSTAKE Finance的战略重心ATOM和BNB的staking都没有出现过因为项目本身导致的大幅折价问题，这对于大型投资者来说比较友好的，现阶段流动性不会成为阻碍pSTAKE Finance发展的问题。

3. LSD是否链接足够多的生态，扩展使用场景：现在能看到成效的是stkBNB的应用场景足够广泛。stkATOM的未来还不确定，特别是在对stkATOM应用场景的拓展上目前还没有得到来自Cosmo官方、其他DeFi项目和相关资本方的支持，团队独立拓展生态的能力还有待考察。

4.2 估值水平

来源：CoinGecko，Coinmarketcap，DeFi Llama，Mint Ventures，数据截至2023年4月11日

从静态估值来看，pSTAKE Finance明显偏高，高估值可能与PSTAKE筹码分布过于集中有关系：目前PSTAKE75%以上的筹码集中在几个地址中，其中一部分是还未释放的token。流通市值相对较小给市场中的投资者提供了较大的炒作空间，相比于Lido现阶段85%的token已经进入流通阶段的情况而言，PSTAKE的价格更容易受到做市商的影响。

来源：https://app.bubblemaps.io/eth/token/0xfb5c6815ca3ac72ce9f5006869ae67f18bf77006

来源：https://app.bubblemaps.io/BNBchain/token/0x4c882ec256823ee773b25b414d36f92ef58a7c0c

4.3 总结

从业务发展的战略和当前布局来看，pSTAKE Finance目前在BNB的流动性质押赛道有一定的竞争力，下一步的考验是如何拓展stkATOM的应用场景，以及如何在ATOM较高质押率的情况下获客。不论是项目方自身努力拓客，还是通过复刻币安投资的成功案例，stkATOM的发展状况是考验团队真实运营能力的试金石。

在估值上，当前或许不是买入PSTAKE较佳的时间窗口，投资者需要等待价格下跌或基本面迅速增长之后再进行决策。如果基于ATOM的流动性质押业务出现转好的迹象，PSTAKE可能将进入投资射程范围之内。

撰文：Arthur Hayes

编译：Kate, Marsbit

北亚的冬天已经过去了。温暖的天气、阳光和樱花的早开预示着春天的到来。从美丽的北海道山区出发后，我在东京度过了最后一个周末。

一天下午，在吃完一顿丰盛的午餐后，我向一位非常有经验的员工询问了日本料理中一个一直令我困惑的方面。我的问题是：omakase 和怀石料理有什么区别？在这两种情况下，厨师都会根据最美味的时令食物来选择菜单。工作人员解释说怀石料理的全部目的是为抹茶茶道做准备。厨师应该做一顿饭，让你的身体准备好接受茶。

当你坐下来享用怀石料理时，目的地是已知的，但路径却是未知的。这让人想起了世界主要中央银行的现状，特别是美联储 (Fed)。自从美联储在 2022 年 3 月开始加息以来，我一直认为，最终的结果总是会是一场重大的金融动荡，随后又会恢复印钞。重要的是要记住，美联储和所有其他主要央行的最佳利益是延续我们当前的金融体系——这赋予了他们权力——所以实际上，清理二战以来积累的巨额债务和杠杆是不可能的。因此，我们几乎可以肯定地预测，他们在应对任何实质性的银行业或金融危机时，将会印钞，并鼓励另一轮同样的行为——正是这些行为最初将我们置于危险境地。

我和其他许多分析师都站在虚拟的肥皂盒上，预测美联储将继续加息，直到他们有所突破。没有人确切地知道什么会先破裂，但我们都确信它会发生。我不想说得太超前，但一些人 ( 包括我 ) 坚持认为，2023 年美国金融体系某些部分的中断将迫使美联储逆转我们过去一年所处的紧缩周期——看起来我们正在正确的轨道上。

回到丛林后，我和我最喜欢的对冲基金经理坐下来吃了一顿美味的川菜。我们聊了聊个人的事情，然后在晚餐的大部分时间里讨论了美联储新的银行定期融资计划 (BTFP) 的影响。BTFP 也代表 Buy The Fucking Pivot！我以为我理解美联储刚刚所做的事情的重要性，但我没有完全意识到这项政策的真正影响有多大。我将在后面的文章中详细介绍我学到的东西——但我只想说，BTFP 是收益率曲线控制 (YCC) 以一种新的、闪亮的、更令人满意的格式重新包装。这是一个非常聪明的方式来实现无限购买政府债券，而无需实际购买它们。

为了充分理解为什么 BTFP 计划如此具有开创性，并最终对储户造成破坏，让我们回顾一下我们是如何走到这一步的。我们必须首先理解为什么这些银行会破产，以及为什么 BTFP 是对这场危机非常优雅的回应。

三月风云

结束的开端始于 2020 年 3 月，当时美联储承诺将尽一切努力遏制 COVID-19 带来的金融压力。

在西方 ( 尤其是美国 )，新冠病毒是中国 / 亚洲的一种东西，再加上一点街头油炸蝙蝠。精英们宣称一切正常。然后，突然之间，人们开始生病。美国封锁的幽灵开始上升，美国市场开始暴跌。公司债券市场紧随其后，此后不久就冻结了。这种失调迅速蔓延，随后蔓延到了美国国债市场。美联储在被逼入绝境后，迅速采取行动，将美国企业信贷市场国有化，并向该体系注入大量流动性。

作为回应，美国联邦政府积累了二战以来最大的财政赤字，以便将资金直接注入人们的银行账户 ( 以刺激支票的形式——或者，我喜欢称之为「刺激计划（stimmies）」)。美联储实际上兑现了政府的支票。政府不得不发行大量新国债来为借款提供资金，美联储尽职尽责地购买这些国债，以保持利率接近于零。这是一种高度通胀的做法，但在当时，这并不重要，因为我们正在应付一场百年一遇的全球流行病。

就在此时，一场史无前例的金融繁荣开始了。每个人都有支票可以花，富人和穷人都一样。与此同时，资产投机者的资金成本降至零，鼓励了疯狂的冒险行为。每个人都很富有，一切都变成了「数字上升！」

牛市

因为公众有了这些新钱，银行被大量的存款淹没了。请记住，当我们购买商品、服务或金融资产时，钱并没有离开银行系统——它只是从一家银行转移到另一家银行。因此，大部分新印的货币最终成为一些银行资产负债表上的存款。

对于那些具有系统重要性、「大到不能倒」(TBTF) 的大型银行，如摩根大通、花旗银行、美国银行等，存款的百分比增长是明显的，但并不荒谬。但对于中小型银行来说，这个数字是巨大的。

美国银行业的小机构 ( 有时被称为地区银行 ) 从未如此富有存款。当银行吸收存款时，他们用这些存款来发放贷款。这些银行需要找到地方存放所有这些新资金，以赚取利差，也称为净息差 (NIM)。鉴于收益率要么为零，要么略高于零，将这些钱存在美联储，并从超额准备金中赚取利息，将无法覆盖它们的运营成本——因此，银行不得不通过承担一定程度的信贷和 / 或期限风险来增加收益。

借款人不偿还贷款的风险被称为信用风险。你可以投资的评级最高的信用 ( 即信用风险最低的信用 ) 是美国政府的债务——也被称为国债——因为政府可以合法地印钱来偿还债务。你能投资的最糟糕的信用是像 FTX 这样的公司的债务。贷方愿意承担的信用风险越大，贷方向借款人要求的利率就越高。如果市场认为企业拖欠债务的风险在增加，信用风险也会增加。这导致债券价格下跌。

总的来说，大多数银行都非常厌恶信用风险 ( 也就是说，他们不想把钱借给他们认为可能违约的公司或个人 )。但是，在一个最明显、最安全的选择——投资短期美国国债——收益率接近 0% 的市场上，他们需要找到一些盈利的方法。因此，许多银行开始通过承担久期风险来提高收益率。

久期风险是指利率上升将导致特定债券价格下跌的风险。我不会用计算债券存续期的数学方法来折磨你们，但你可以把存续期理解为债券价格对利率变化的敏感性。债券的到期日越长，该债券的利率风险或久期风险就越大。久期风险也会随着利率水平的变化而变化，这意味着久期风险与给定利率水平之间的关系不是恒定的。这意味着当利率从 0% 上升到 1% 时，债券比从 1% 上升到 2% 时对利率更敏感。这叫做凸性，或者伽玛。

总的来说，大多数银行通过借钱给美国政府的各个部门 ( 而不是高风险公司 ) 来限制信贷风险，但通过购买期限更长的债券 ( 期限风险更大 ) 来增加利息收入。这意味着，随着利率上升，随着债券价格下跌，他们将迅速损失大量资金。当然，银行本可以通过交易利率掉期来对冲利率风险。有些人做到了，很多人没有。你可以读到 SVB 管理层在对冲政府债券投资组合中隐含的巨大利率风险时做出的一些非常愚蠢的决定。

我们来算算。如果一家银行吸收了 100 美元的存款，那么他们就会购买 100 美元的美国国债，如美国国债 (UST) 或抵押贷款支持证券 (MBS)。到目前为止，这种资产负债管理策略没有任何问题。在实际操作中，存款与贷款的比例应小于 1：1，才能有安全的贷款损失边际。

如上图所示，美国银行在 2020 年和 2021 年购买了大量 UST 股票。这对美国政府来说是件好事，因为他们需要为这些临时支票提供资金。这对银行来说并不是什么好事，因为当时的利率处于 5000 年来的最低点。一般利率水平的任何小幅上升都将导致银行债券投资组合的大规模按市值计价损失。美国联邦存款保险公司 (FDIC) 估计，由于利率上升，美国商业银行的政府债券投资组合价值缩水，它们的资产负债表上总共出现了 6200 亿美元的未实现亏损。

银行如何向储户和股东隐瞒这些巨额未变现损失？银行用许多合法的会计手段来掩盖损失。借出资金的银行不希望自己的收益随着可交易债券投资组合的市值而波动。然后整个世界就会识破他们在玩的把戏。这可能会压低它们的股价，并 ( 或 ) 迫使监管机构以违反资本充足率为由将它们关闭。因此，如果银行计划在债券到期前不出售，就可以将其标记为「持有至到期」。这意味着他们在债券到期之前都以购买价格计价。此后，无论债券在公开市场上的交易价格如何，银行都可以忽略未实现亏损。

小银行的事情进展顺利。他们的 NIM 正在增加，因为他们为客户的存款支付 0% 的利息，同时将这些存款以 1% 到 2% (UST) 的利率贷给美国政府，以 3% 到 4% 的利率贷给美国购房者 (MBS)。这看起来可能不多，但对于数千亿美元的贷款来说，这是一笔有意义的收入。由于这些「出色」的收益，银行股正在飙升。

KRE US – SPDR 标准普尔地区银行 ETF

截至 2021 年底，该 ETF 较 2020 年 3 月的低点上涨了 150% 以上。

但随后，通货膨胀出现了。

他不是 Arthur Burns，他是 Paul Motherfuck Volker

一个关于美联储历任理事的快速历史课。阿瑟·伯恩斯 (Arthur Burns) 在 1970 年至 1978 年期间担任美联储主席。当代货币历史学家并不看好伯恩斯。他之所以出名，是因为他是一位拒绝在 20 世纪 70 年代早期将通胀扼杀在萌芽状态的美联储理事。

保罗·沃尔克 (Paul Volker) 于 1979 年至 1987 年担任美联储主席。当代货币历史学家称赞沃尔克致力于消灭他的前任所追捧的通胀猛兽。沃克先生被塑造成勇敢无畏的形象，而伯恩斯先生则被塑造成软弱无力的形象。

你知道什么是悲哀吗？如果你拿枪指着我的头，我可能会列出美联储自 1913 年成立以来的每一位主席。我不能为其他重要的世界人物这样做。Kabloom ！

鲍威尔爵士希望更像沃克而不是伯恩斯。他非常关心自己的遗产。鲍威尔做这份工作不是为了赚钱——他很可能是一个百万富翁。这一切都是为了巩固他在历史上作为一股好的货币力量的地位。这就是为什么当通货膨胀率在大流行后升至 40 年来的高点时，他穿上他最好的沃尔克服装，走进水手埃克尔斯大楼，准备大干一场。

2021 年底，美联储发出信号称通胀令人担忧。具体来说，美联储表示将开始将利率提高到 0% 以上，并缩减资产负债表规模。从 2021 年 11 月到 2022 年 1 月初，风险资产价格见顶。痛苦列车即将开出车站。

当前美联储的紧缩周期是有记录以来最快的 ( 也就是说，美联储加息的幅度比以往任何时候都要大 )。因此，2022 年对债券持有人来说是几百年来最糟糕的一年。

鲍威尔觉得他在做必须做的事。为大多数拥有零金融资产的美国人降低商品和服务的价格，富人的金融资产组合退居二线。他并不担心某些对冲基金今年会大幅缩水，也不担心银行家的奖金会大幅缩水。吃富人，美国经济强劲，失业率很低。这意味着他可以继续提高利率，消除美联储只关心提高金融资产价格以帮助富人的观念。什么鬼英雄！！！！

但是，麻烦正在银行业酝酿。

无法支付

作为银行储户，你会认为当美联储提高利率时，你的存款将获得更高的利率。错了。

以上来自 Bianco Research 的图表显示，存款利率远远落后于较高的货币市场基金利率，后者与美联储的政策利率步调一致。

TBTF 银行不需要提高存款利率，因为它们实际上并不需要存款。它们在美联储拥有数万亿美元的超额准备金。它们的客户也往往是较大的企业客户，这些企业的存款具有粘性。财富 500 强公司的首席财务官不会为了多赚几个基点而抛弃摩根大通，跳槽到总部位于美国 Bumblefuck 的地区性银行。首席财务官喜欢被带去 Cipriani，而不是 Applebee。大型企业还能从大型银行获得其他服务——比如低息贷款——作为留住忠实储户的回报。

小银行无法提高存款利率，因为它们负担不起。这些银行持有的 UST 和 MBS 债券的利率低于当前的联邦基金利率。这意味着，如果它们上调贷款利率以赶上美联储的水平，他们将拥有巨大的负净息差。相反，他们只是希望储户不会注意到，他们可以把钱从银行取出来，投资于货币市场基金，从而获得几乎零风险的 5%。显然，这个策略没有奏效。

结果，储户纷纷逃离小银行，转而投资收益率高得多的货币市场基金。

资料来源：Bianco Research

随着存款逃离小银行，他们不得不出售资产负债表上流动性最强的资产。UST 和 MBS 债券流动性超强。然而，由于它们是在 2020 年和 2021 年购买的，在 2022 年底 / 2023 年初按市值计价时，这些债券的价值大幅降低。

游戏结束

Silvergate 的破产是煤矿里的金丝雀。在管理层决定通过成为游戏中最加密友好的银行来铺平致富之路之前，Silvergate 是一家没有名字的加州银行。在短短几年内，Silvergate 成为所有需要美元银行服务的最大交易所、交易商和加密货币持有者的首选银行。

他们的存款基础迅速膨胀，他们将储户的钱投资于美国国债——这通常是你能做的最安全的投资之一。他们并不是在和像三箭资本这样狡猾的公司或个人打交道，他们把钱借给了世界上最富有、最强大的国家。

Silvergate 的加密货币储户之所以决定逃离，与他们意识到该银行的资产 ( 按市值计算 ) 不等于负债无关。相反，这是关于 Silvergate 和 FTX 之间关系的猜测。储户不想瞎搞，也不想弄清楚 Silvergate 是否以任何方式、形式或形式启用了 ( 甚至只是知道 ) 来自 FTX 的狡猾和潜在的非法活动。因此，他们反弹了，银行不得不亏本出售贷款和债券来偿还。这就是为什么 Silvergate 在 2022 年报告了 7.54 亿美元的惊人亏损。

但资本外流并没有停止。在某种程度上，市场开始担心 Silvergate 的资产能否以足够高的价格出售，以偿还所有储户。银行挤兑正式开始，到上周中期，该银行已申请破产保护。

然后，SVB 的配股发行失败了，这事真的很糟糕。配股是指一家公司在投资银行的帮助下，以低于当前市场价格的价格向大型机构投资者出售股票。英国《金融时报》对此次交易做了一篇精彩的报道。

SVB 的配股发行之所以有趣，是因为其执行的先后顺序。高盛 (Goldman Sachs) 曾参与竞购资不抵债的 SVB 债券组合，并协调配股发行。

「高盛 (Goldman Sachs) 上周购买了硅谷银行 (Silicon Valley Bank) 出售的价值逾 210 亿美元的证券——这笔交易引发了同样由这家华尔街投行管理的一笔不幸的股票出售。」

——英国《金融时报》

问题是，为什么 SVB 先把债券卖给高盛，然后再进行配股？SVB 一旦出售债券，就必须承认损失，很明显，该银行很可能违反了监管资本要求。它还必须向投资者 ( 即可能购买该股票的人 ) 披露所有这些信息。如果一家银行不久前刚刚宣布遭受巨额亏损，而且可能没有达到资本充足率，你为什么还要购买它的股票呢？显然你不会，也没人会。在 SVB 的配股发行遭遇重大失败后，科技界的名人指示他们的投资组合公司立即从 SVB 撤资——几天后，这家银行破产了。

这一悲惨故事的寓意是，SVB 配股的失败进一步加剧了市场对地区银行资产负债表上未变现亏损的关注。市场开始提出更多问题。还有谁会有麻烦？

事实证明，整个美国地区银行业都存在一些与 Silvergate 和 SVB 相同的问题。让我们来回顾一下为什么这些银行完蛋了：

1. 他们的存款基数激增，在利率处于 5000 年低点的时候，他们进行了放贷。

2. 随着美联储提高政策利率而导致利率上升，这些银行的债券和贷款组合出现了巨大的未实现亏损。

3. 储户希望获得比当地银行更高的利息，因此他们开始离开银行，投资于货币市场基金和短期美国国债等收益率更高的产品。银行无法承受这些损失，因为它们无法向储户支付联邦基金利率，因为它们在混合基础上从贷款和债券投资组合中获得的利息远远低于该利率。

4. 市场一直都知道这最终会成为一个问题，但直到 Silvergate 和 SVB 的失败才充分说明问题的严重性。因此，人们现在认为，每一家地区性银行都是「借来的时间」。

上周末，全世界都在关注加密货币和科技兄弟们在 Silvergate 和 SVB 的存款。Circle 的 USDC 稳定币脱钩，并开始在 0.90 美元以下交易，因为人们担心它对 Silvergate、SVB 和 Signature Bank 有很大的敞口。许多人认为，这个问题与加密或技术无关，而是指向了一个系统性问题，影响了所有没有被视为「大到不能倒」的银行。

结果，所有人都知道，周一上午美国股市开盘时，将有更多银行受到惩罚。具体来说，许多人想知道全国范围内的银行挤兑是否会接踵而至。

救助

美联储 (Fed) 和美国财政部 (Treasury) 没有让一场好的危机白白浪费。他们设计了一个真正优雅的解决方案来解决一些系统性问题。最重要的是，他们将责任归咎于管理不善的加密货币和技术银行，因为他们不得不介入并做一些他们无论如何都必须做的事情。

现在，我将详细介绍描述 BTFP 的真正改变游戏规则的文档。( 该文件中的引文以粗体和斜体显示，引文下面列出了引文的实际含义。)

银行定期资助计划 计划：为了向美国存款机构提供流动性，每个联邦储备银行将向符合条件的借款人垫款，并将某些类型的证券作为抵押品。 借款人资格：任何有资格获得初级信贷（参见 12 CFR 201.4(a)）的美国联邦保险存款机构（包括银行、储蓄协会或信用合作社）或美国分支机构或代理机构均有资格根据以下条件借款该程序。

这是不言自明的——你必须是一家美国银行才能参与该计划。

合格抵押品：合格抵押品包括联邦储备银行在公开市场操作中有资格购买的任何抵押品 ( 见 12 CFR 201.108(b))，前提是该抵押品在 2023 年 3 月 12 日之前为借款人所有。

这意味着，在该计划下，有资格作为抵押品的金融工具主要限于美国国债和抵押贷款支持证券。通过设定截止日期，美联储将该计划的范围限制在美国银行持有的 UST 和 MBS 的总规模 ( 约 4.4 万亿美元 )。

预支金额：预支金额将限于合格借款人所抵押的合格抵押品的价值。

没有大小限制。如果你的银行持有 1000 亿美元的 UST 和 MBS，你可以提交该总额以使用 BTFP 提供资金。这意味着，从理论上讲，美联储可以以美国银行业资产负债表上持有的全部 UST 和 MBS 证券为抵押发放贷款。

前面两段 BTFP 非常重要，需要理解。美联储刚刚以另一种名义实施了 4.4 万亿美元的量化宽松政策。让我解释一下。

量化宽松（QE）是美联储将准备金贷给银行的过程，作为回报，银行将持有的 UST 和 MBS 出售给美联储。根据 BTFP，美联储不会直接从银行购买债券，而是印刷钞票，并以银行的 UST 和 MBS 抵押品为抵押发放贷款。如果存款人想要 4.4 万亿美元的现金，银行只需将其全部 UST 和 MBS 组合抵押给美联储，以换取现金，然后美联储再将现金转交给存款人。无论是量化宽松还是 BTFP，美联储创造并投入流通的货币数量都会增长。

利率：定期预付款利率为一年期隔夜指数掉期利率加 10 个基点，费率将在预付款支付之日确定。

抵押品估值：抵押品估值为票面价值。保证金为面值的 100%。

美联储的货币以 1 年期利率定价。鉴于短期利率远高于长期利率，这意味着银行在大多数情况下，在贷款期限内会产生负利率。即使亏损很严重，他们也可以以 100% 的价值兑换水下债券，而不是承认亏损并破产。Err’body 保住了他们的工作，除了 Silvergate， SVB 和 Signature 的可怜人。第一个将是最后一个……

预付款期限：预付款将提供给符合条件的借款人，期限最长为一年。

计划持续时间：至少在 2024 年 3 月 11 日之前，可以根据该计划申请预付款。

这个计划据说只会持续一年……什么时候政府会把人民在危机时期给予他们的权力还给他们呢？这一计划几乎肯定会被提前延长——否则，市场将抛出足够大的契机来证明它需要解决印钞问题，并且无论如何都会延长该计划。

BTFP 的影响

比 COVID – 19 量化宽松更大

为了应对新冠疫情，美联储印了 4.189 万亿美元。美联储立即通过实施 BTFP 暗中印制了 4.4 万亿美元。在 COVID 印钞期间，比特币从 3000 美元上涨到 6.9 万美元。这次它会做什么？

银行是垃圾投资

与 2008 年金融危机不同的是，这次美联储没有救助银行，也没有让它们参与上涨。银行必须支付 1 年期利率。1 年期利率远高于 10 年期利率 ( 也称为反向收益率曲线 )。该银行从储户那里借入短期资金，并向政府借出长期资金。当收益率曲线反转时，这种交易肯定会赔钱。同样，任何使用 BTFP 的银行都需要向美联储支付比其存款利率更高的利息。

10 年期美国国债收益率减去 1 年期美国国债收益率

在收益率曲线再次转为正倾斜，或者短期利率降至其贷款和债券组合的混合利率以下之前，银行的收益将一直为负。BTFP 并不能解决银行无法支付储户在货币市场基金或国债中可以获得的高额短期利率的问题。存款仍然会流向这些工具，但银行可以从美联储借钱来填补这个漏洞。从会计的角度来看，银行及其股东会亏损，但银行不会破产。我预计银行股的表现将严重落后于大盘，直到它们的资产负债表得到修复。

房价飙升！

30 年抵押贷款利率减去 1 年国债收益率

购买 MBS 对银行来说仍然有利可图，因为与 1 年期利率的利差为正。随着银行套利美联储，MBS 利率将向 1 年期利率靠拢。想象一下，2021 年，一家银行吸收了 100 美元存款，并购买了 100 美元国债。到 2023 年，国债价值 60 美元，使银行破产。银行利用 BTFP，将其国债交给美联储，收回 100 美元，但必须支付美联储 5% 的利息。银行现在购买 MBS，由政府担保，收益率为 6%。银行将 1% 的无风险利润收入囊中。

抵押贷款利率将与 1 年期利率同步变动。美联储对收益率曲线的短端有着巨大的控制权。它基本上可以随心所欲地设定抵押贷款利率，而且它永远不必「购买」另一个单一的 MBS。

随着抵押贷款利率的下降，房屋销售将会回升。与大多数其他国家一样，房地产在美国是一门大生意。随着融资变得更容易，销售增加，这将有助于增加经济活动。如果你认为房价会变得更便宜，那就大错特错了。美联储再次采取行动，再次推高房价。

美元强势到非常强势！

如果你有一个美国银行账户，而美联储刚刚为你的存款提供担保，那么如果没有美联储的这种担保，你为什么还要把钱存在其他银行体系呢？资金将从国外涌入美国，这将使美元走强。

在这种情况下，所有其他主要发达国家的央行都必须效仿美联储，出台类似的担保措施，以遏制银行存款外流，削弱本国货币。欧洲央行、英国央行、日本央行、澳大利亚央行、中国央行、瑞士央行等可能欣喜若狂。美联储刚刚颁布了一种无限印钞的形式，所以现在他们也可以了。美国银行体系面临的问题与其他任何银行体系面临的问题是一样的。每个人都从事同样的行业，现在在鲍威尔爵士的领导下，每个央行都可以用同样的药来应对，而不会被指责引发法定恶性通胀。

实际上，瑞信 (Credit Suisse) 几天前刚刚破产。瑞士国家银行不得不向 CS 提供 500 亿瑞郎的担保贷款，以止住危机。预计每一个主要的西方发达国家都会有一家大银行濒临倒闭——我猜想，在每一个情况下，应对措施都将是全面的存款担保 ( 类似于美联储所做的 )，以避免危机蔓延。

通往无限的路径

正如 BTFP 文件所述，截至 2023 年 3 月 12 日，该工具只接受银行资产负债表上的抵押品，并在一年后结束。但正如我上面提到的，我认为这个计划永远不会结束，而且我还认为，我还认为符合条件的抵押品数量将放宽到持牌美国银行资产负债表上存在的任何政府债券。我们如何从有限支持到无限支持？

一旦人们清楚地认识到利用 BTFP 并不可耻，对银行挤兑的担忧就会消失。到那时，储户将不再把资金存入摩根大通等 TBTF 银行，而是开始提取资金，购买 2 年或更短时间到期的货币市场基金 (MMF) 和美国国债。银行将无法向企业放贷，因为它们的存款基础在美联储的逆回购工具和短期政府债券中正在冷却。这对美国和其他所有实施类似计划的国家来说都将是极其严重的衰退。

政府债券收益率将全面下跌，原因如下。首先，整个美国银行系统不得不出售全部美国国债来偿还储户使其担忧消失了。这消除了债券市场上巨大的抛售压力。其次，市场将开始反映通货紧缩，因为银行系统无法恢复盈利 ( 从而创造更多贷款 )，直到短期利率降至足够低的水平，能够以与逆回购工具和短期国债竞争的利率吸引储户回来。

我预计，美联储要么会及早认识到这一结果，并在即将召开的 3 月会议上开始降息，要么一场严重的衰退将迫使他们在几个月后改变路线。自危机爆发以来，2 年期国债收益率已暴跌逾 100 个基点。市场正在尖叫着银行系统引发的通货紧缩，美联储最终会听进去的。

随着银行开始盈利，并可以再次与政府竞争吸引储户回流，银行最终将面临与 2021 年相同的情况。也就是说，存款将会增长，银行将突然需要开始放贷更多的钱。他们将开始以较低的名义收益率为企业和政府提供贷款。再一次，他们会认为通货膨胀是看不到的，所以他们不会担心未来的利率上升。这听起来熟悉吗？

然后，2024 年 3 月就到了。BTFP 计划即将到期。但现在，情况甚至比 2023 年更糟。银行低息商业贷款和低息政府债券组合的总规模甚至比一年前还要大。如果美联储不延长该计划的期限，不扩大合格债券的数量，那么我们现在看到的类似银行挤兑很可能会再次发生。

鉴于美联储对银行因管理决策失误而倒闭的自由市场没有兴趣，美联储永远无法取消它们的存款担保。BTFP 万岁。

虽然我敢肯定，这对所有 Ayn Rand 崇拜者（如 Ken Griffin 和 Bill Ackman）来说都是令人厌恶的，但 BTFP 的延续为美国政府解决了一个非常严重的问题。美国财政部有大量债券可供出售，而越来越少的人想要持有这些债券。我相信，BTFP 将得到扩大，美国银行资产负债表上的任何符合条件的证券 ( 主要是国债和抵押贷款 ) 都有资格以 1 年期利率兑换新印的美元。这让银行感到欣慰，因为随着它们存款基础的增长，它们总能以无风险的方式购买政府债券。银行再也不用担心利率上升、它们的债券贬值、储户想要回他们的钱时会发生什么。

有了新扩大的 BTFP，财政部可以很容易地为越来越大的美国政府赤字提供资金，因为银行总是会买任何可以出售的东西。银行并不关心价格是多少，因为他们知道美联储是他们的后盾。一个对价格敏感、关心实际回报的投资者，会对购买更多、更多、更多、数万亿美元的美国政府发行的债券嗤之以鼻。国会预算办公室估计，2023 年的财政赤字将达到 1.4 万亿美元。美国还在多条战线上作战：对抗气候变化的战争，对抗俄罗斯 / 中国的战争，以及对抗通货膨胀的战争。战争会导致通货膨胀，因此预计赤字只会进一步上升。但这不是问题，因为银行会购买所有外国人 ( 尤其是中国和日本 ) 拒绝购买的债券。

这使得美国政府能够运行同样的增长剧本，该剧本曾为中国、日本、台湾和韩国创造奇迹。政府制定的政策确保储户的存款收益低于名义 GDP 增长率。政府可以通过向任何它想要促进的经济部门提供廉价信贷来实现再工业化，并从中获利。「利润」帮助美国政府将债务占 GDP 的比例从 130% 降低到更可控的水平。虽然每个人都可能欢呼「耶，成长！」，实际上，整个公众都在以[名义 GDP – 政府债券收益率]的比率隐形地支付通货膨胀税。

最后，这解决了一个光学问题。如果投资公众认为美联储正在兑现政府的支票，他们可能会反抗并抛售长期债券 (>10 年期 )。美联储将被迫介入并确定长期债券的价格，这一行动将标志着西方金融体系以当前形式走向终结的开始。日本央行也遇到了这个问题，并实施了一个类似的计划，即央行向银行贷款，以购买政府债券。在这种体系下，债券永远不会出现在央行的资产负债表上，只有贷款出现在资产负债表上，从理论上讲，这些贷款必须由银行偿还，但实际上，它们将永久展期。市场可以庆幸央行没有朝着 100% 拥有政府债券市场的目标迈进。自由市场万岁！

前月 WTI 石油期货

油价和大宗商品的下跌总体上告诉我们，市场认为通货紧缩即将到来。通货紧缩即将到来，因为发放给企业的信贷将非常少。没有信贷，经济活动就会下降，因此需要的能源就会减少。

大宗商品价格下跌有助于美联储降息，因为通胀将会下降。美联储现在有了降息的借口。

离开

对美联储来说，最可怕的结果是人们将自己的资本转移出金融体系。在为存款提供担保之后，美联储并不关心你是否将资金从 SVB 转移到收益率更高的货币市场基金。至少你的资金还在购买政府债券。但如果你买了一项不受银行系统控制的资产呢？

像黄金、房地产和比特币这样的资产 ( 显然 ) 不是别人资产负债表上的负债。如果银行体系破产，这些资产仍有价值。但是，这些资产必须以实物形式购买。

购买追踪黄金、房地产或比特币价格的交易所交易基金 (ETF) 并不能逃避通胀的潜在愤怒。你所做的只是投资于金融系统中某个成员的负债。你拥有索赔权，但如果你试图套现你的筹码，你将拿回法定厕纸——而你所做的只是向另一个受托人支付费用。

对于实行自由市场资本主义的西方经济体来说，实施广泛的资本管制是非常困难的。这对美国来说尤其困难，因为全世界都在使用美元，因为美国有一个开放的资本账户。任何对退出金融体系的各种手段的彻底禁止，都将被视为实施资本管制，届时主权国家持有和使用美元的意愿就会更低。

最好是让囚犯们不知道自己被关在笼子里。政府不会完全禁止某些金融资产，而是可能会鼓励 ETF 等资产。如果所有人都对 BTFP 的恶性通胀影响感到恐慌，并将资金投入 GBTC（灰度比特币信托），这对银行体系不会产生任何影响。进入和退出产品时必须使用美元。你逃不掉的。

小心你的愿望。真正在美国上市的比特币 ETF 将是一个特洛伊木马。如果这样的基金获得批准，并吸收了大量比特币供应，它实际上将有助于维持现状，而不是给人们带来财务自由。

此外，要注意你「购买」比特币，但不能将你的「比特币」提取到你自己的私人钱包的产品。如果你只能通过法定银行系统进入和退出产品，那么你将一事无成。你他妈就是一头收费驴。

比特币的美妙之处在于它是无重量且无形的。它的存在没有外在的表现。你可以记住一个比特币私钥，任何时候你想花钱，你只需要上网就可以交易。拥有大量黄金和房地产是沉重的，也是显而易见的。黛西用跑车撞死了那个可怜的人，盖茨比为什么会引起注意呢？这是因为它是一种引人注目的汽车，一眼就能认出来。类似的情况也可能发生在一栋该死的大豪宅或一堆必须由武装警卫 24 小时保护的黄金上。这些储蓄工具和相关的财富展示是在邀请被其他公民抢劫——或者更糟的是，被你自己的政府抢劫。

显然，法币是有一席之地的。用它做它该做的事。花法币，存加密货币。

月亮

在与这位对冲基金人士共进晚餐后，我说，在与他交谈后，我对比特币的看法变得更加乐观了。游戏结束了。收益率曲线控制在这里。BTFP 在全球范围内带来了无限的印钞。

随后的比特币上涨将是有史以来最令人讨厌的上涨之一。在 2022 年发生了这么多糟糕的事情之后，比特币和加密市场如何才能整体大幅反弹？难道人们不知道比特币和与之相关的人都是人渣吗？难道人们不害怕比特币导致大银行倒闭，并几乎吞噬了美国银行体系的说法吗？

媒体也可能会推动这样一种说法，即这场银行业危机的发生是因为银行接受了加密人士的法定存款。这太滑稽了，我一想到它就捧腹大笑。认为银行 ( 其工作是处理法定美元 ) 从一群与加密相关的实体那里接受法定美元，遵循 ( 至少据我们所知 ) 所有的银行规则，将这些法定美元借给人类历史上最强大的国家，随后无法偿还储户，因为帝国的中央银行提高了利率，摧毁了银行的债券投资组合，这种想法显然是荒谬的。

相反，加密货币的所作所为再次证明，它是腐败、挥霍、由法律驱动的西方金融体系的烟雾报警器。在上升的过程中，加密货币标志着西方以 COVID 的名义印了太多的钱。在下跌的过程中，加密货币自由市场迅速暴露出大量过度杠杆化的骗子。即使是 FTX 多元体系也没有足够的爱心来克服加密自由市场的迅速正义。这些应受谴责的个人 ( 以及与他们有业务往来的人 ) 散发出的恶臭，驱使储户把自己的血汗钱带到更安全、( 据说 ) 更有信誉的机构。在这个过程中，美联储政策对美国银行体系造成的损害有目共睹。

对我和我的投资组合来说，我基本上已经完成了股票交易。重点是什么？我通常买入并持有，不会频繁地交易我的头寸。如果我相信我所写的，那么我就是在为自己的表现不佳做准备。如果有一个短期的交易机会，我认为我可以快速赚到一些法币，然后用我的利润去买更多的比特币，我就会这么做。否则，我将清算我的大部分股票投资组合，并将其转移到加密货币领域。

如果我持有任何涉及贵金属或大宗商品的 ETF，我将卖出这些 ETF，并在可能的情况下直接买入并储存这些商品。我知道这对大多数人来说不现实，但我只是想表明我对这一点的信念有多深。

我对股票不屑一顾的唯一例外是核能相关公司。西方国家可能会对核能嗤之以鼻，但新兴国家正在寻找廉价、充足的能源来为其公民提供良好的生活。核能迟早会推动全球经济增长，但个人不可能储存铀——因此我不会对我的 Cameco 头寸采取任何行动。

我必须确保我的房地产投资组合在不同的司法管辖区是多样化的。你必须住在某个地方，如果你能完全拥有自己的房子，或者以尽可能少的债务拥有房子，这就是你的目标。再说一次，如果没有必要的话，你不会想要依附于法定金融体系。

加密货币是不稳定的，大多数商品和服务都需要法币支付。这很好。我会把需要的现金存起来。我会尽量获得最高的短期收益。目前，这意味着投资于美元货币市场基金和持有短期美国国债。

我的杠铃投资组合加密 + 长期波动将保持不变。一旦我完成了转变，我必须确保我充分保护了我的缺点。如果在政府决定解除系统中嵌入的杠杆 ( 而不是继续增加杠杆 ) 的情况下，我对表现良好的工具没有足够的敞口，那么我必须增加对我最喜欢的波动性对冲基金的投资。除此之外，我的整个战略面临的唯一主要风险是，是否发现了一种比碳氢化合物密度大得多的新能源。当然，这样一种能源已经存在了——它被称为核能。如果政策制定者受到其公民的激励而实际建设必要的基础设施来支持核动力经济，那么所有的债务都可以用经济活动的惊人爆发来偿还。在这一点上，我不会从我的加密货币或波动性对冲上赚钱。但是，即使有建立基础设施的政治意愿，也需要几十年才能完成。我将有足够的时间重新调整我的投资组合，以适应核能时代。

鉴于这篇文章已经很长了，我无法详细介绍我对 BTFP 和效仿计划将如何破坏全球金融体系的预测。我希望我的预测可以根据现实来判断。这是自新冠疫情以来最重要的金融事件。在随后的文章中，我将回顾 BTFP 的影响如何与我的预测相吻合。我知道我对比特币上涨轨迹的难以置信的信念可能是错误的——但我必须根据事件的实际发生来判断，如果事实证明我错了，就调整我的头寸。

结局总是提前知道的。YCC 死了，BTFP 万岁！现在我要让抹茶温暖我的灵魂，凝望樱花的美丽。

BTC 突如其来的上涨打乱了许多投资者的阵脚，在懊悔踏空之余，大家又开始思考：比特币今年还会上涨吗？

撰文：Jack

2022 年底市场进入深熊以来，人们对下一轮市场周期的预期大都放在了 2024 年比特币减半之际，而对 2023 年的市场行情并不看好。从今年初的行情表现来看，似乎的确如此。尽管市场情绪迎来「春季躁动」，但更多呈现出的还是板块和热点的快速轮动，并没有新资金入场的迹象。

本月初，硅谷银行暴雷，涟漪效应在数日后波及加密市场。USDC 因其发行商 Circle 在 SVB 有存款而遭到挤兑，出现大幅脱钩，市场似乎又将滑入冰点。但令人意外的是，美联储的救援及时到来，暂时缓解了银行业的流动性危机。紧接着，就是比特币在随后两天里迎来一轮「暴力拉升」，日内涨幅罕见地达到 20%。突如其来的上涨打乱了许多投资者的阵脚，在懊悔踏空之余，大家又开始思考：比特币今年还会上涨吗？对此，BlockBeats 列出了 8 个市场最期望得到答案的问题，并向以下几位知名机构投资者征集了看法：

BMAN，ABCDE Capital。ABCDE 由 Huobi 联合创始人杜均和前 Internet&crypto 创始人 BMAN 共同创立，致力于投资和支持 Web3 Builders；

Jason，Folius Ventures。Folius Ventures 投资、普及、并参与构建 Web3 生态，致力于支持亚太及华人创业者；

Pima，Continue Capital。Continue Capital 成立于 2016 年，专注于投资和孵化全球区块链技术、早期技术初创和提供量化交易服务；

Bill，Cypher Capital。Cypher Capital 是一家总部位于阿联酋的多策略的 Crypto 投资基金，覆盖 VC、二级市场、节点、BTC 挖矿等领域；

Jerry，Synergis Capital。Synergis Capital 致力于投资下一代早期初创企业，并通过激活自身的范式引领者网络以推动企业的发展。

BlockBeats 注，文中回答多于 3 月 24 日前，过去一周发生了不少突发事件，比特币价格走势也发生了较大变化，更加凸显出投资者们观点的洞见性。以下是 BlockBeats 提问及机构投资者们的回答：

1. BTC 连续多日上涨，蓄力冲击 3 万美元关口，您对 2023 年下半程加密市场方向走势持怎样的判断？此次 BTC 牛市会持续多久？

BMAN – ABCDE Capital：市场已经经历多轮去杠杆，我们观测到大量机构资金在 BTC 1.8 万至 2 万美元区间买入，倾向于认为底部已经出现，不会再创新低。下半年有多个大型项目落地上线测试网，明年比特币再度减半，市场距离牛市还差一个叙事，就像 2020 年的 DeFi Summer，值得期待。

Jason – Folius Ventures：个人偏悲观。从紧缩到宽松的转变正在发生，但宽松后的风险资产价格及可能重回的通胀将可能导致美联储出现政策错误，同时叠加实际炸雷导致美国进入更深度衰退。市场有可能在 Q3 对此进行定价。个人更倾向于上半年努力，下半年走一步看一步。

Pima – Continue Capital：4 万美元以上，下半年谨慎。

Bill – Cypher Capital：BTC 从 2022 年 LUNA 事件开始跌到了 3 万美元以下的区间后，BTC 在这个区间盘整了大半年了。既然是 LUNA 事件是叠加宏观因素导致了部分资金离开了这个市场从而导致的下跌的话，如果我们能看到更多的资金重新进入这个市场，我们会对 BTC 的后续走势有信心。这次的 SVB 事件，第一次出现了银行股和 BTC 完全不同的行情，我们觉得未来这样的分道扬镳的行情可能会更多。

Jerry – Synergis Capital：加密市场整体方向的走势与宏观经济环境有着很大的关联性。本次美联储加息 25 个基点，市场反应为 5 月加息后就终结本轮加息周期，这是本轮加息周期首次由鹰转鸽的拐点，也是我们预料之中「something broke」后的结果。虽然暂时美联储在点阵图上比市场预期来的要更加鹰派一些，但这也是在通胀没有下来之前保持 loop 意料之中的手段。总体来说我们认为短期的紧缩顶峰已经过去，美联储将会继续缓解近期的流动性需求，所以我们短期持续看好本轮的牛市。至于中期能持续多久，主要取决于下半年美国经济环境有多疲软，以及参考粘性最强的薪资和非住房服务部门的通胀数据。长期来看，周期性宏观叙事的主旋律已经从底层改变，美元美债的霸主地位正在被动摇，随着去全球化下的新秩序变革，加密资产有机会在此币缘之争的舞台上大放异彩，但伴随着的也将是持续不断的波动。

2. 不少人认为流动性危机是 2023 年加密乃至全球市场面临的主要问题，在您看来，美联储两周前宣布针对 SVB 的救助计划，以及后续一系列改善流动性的措施后，流动性危机能否得到解决？市场期待已久的「反转」节点是否到来了？

BMAN – ABCDE Capital：同问题 1.

Jason – Folius Ventures：未完全解决，但市场已经大约预判了未来可能出现的问题，以及美联储即将因此问题所作出更宽松的选择。因此即使问题未完全解决，个人认为上半年风险资产将继续向好。

Pima – Continue Capital：各方博弈施压美联储，流动性短期缓解；全球对抗导致「廉价能源 + 人口红利低端制造 + 消费」的低通胀全球化分工模式产生逆转，要看最不容易下降的后半段通胀率如何降低，下半年是个观察的窗口期，难谈反转。

Bill – Cypher Capital：需要注意的是美联储的 BTFP 计划解决的银行的流动性危机和风险资产市场的流动性并不是一个东西。BTFP 计划并不是永久地将债券等资产从银行的资产负债表中拿走，这个和之前的量化宽松是不一样的。在银行的救助后加密货币市场已经反弹了很多，我们应该更前瞻性地看市场风险的问题。

Jerry – Synergis Capital：我们认为 SVB 的救助计划加上坚持持续加息的两个动作已经确认了美联储会通过使用资产负债表工具来解决短期准备金短缺问题的决心，所以我们认为反转的节点已经到来，短期流动性紧缩的峰值已经过去。

3. 过去一周 BTC 走出罕见的单日大涨幅，但 ETH 却没有太大动静，您怎么理解这种市场表现？是新的资金进场，还是流动性在收拢集中？

BMAN – ABCDE Capital：一方面是规避银行破产的资金流入 BTC，一方面是市场上涨初期都是 BTC 的吸血行情。

Jason – Folius Ventures：BTC 更多跟随黄金 + 长债交易衰退，而 ETH 更多跟随纳斯达克和长债。BTC 普遍被币圈机构低配了。当风险资产重新因宽松上扬后，ETH 应跑赢 BTC。

Pima – Continue Capital：ETH 有过一轮 800 美元至 2000 美元的反弹，上摸长期均线；BTC 还没有过这种大级别反弹，这次后补一下。

Bill – Cypher Capital：短期内的波动本身就很难解释的，如果要关注价格走势的话，有句话是说「When in doubt, zoom out.」而且只看 ETH 本身的波动也是片面的，比如 ETH 生态中的 Arbitrum 最近就很火，但这一点不一定就会立即反映在 ETH 本身的价格上。另外，如果我们 Crypto 行业和传统行业对比的话，那么 BTC 是「黄金」，其他币是「生意」，BTC 在过去一周，某种意义上扮演了「避险资产黄金」的角色。

Jerry – Synergis Capital：我们并不认为有大量的外部资金流入到加密市场，在 FTX 事件之后，加密市场一直处在轮动和 PVP 的状态当中。这次比特币的涨势主要是从稳定币以及其他币种的资金进入到比特币避险引起的。另一部分原因归结于美国监管有概率把比特币以外的所有加密货币都视为证券，导致以太坊的价值存储属性的安全性相对降低。比特币历史上一贯被视为加密世界中的硬通货以及传统金融体系的代替物，所以目前的银行体系受压的叙事也增加了其表现。我们预计随着美国银行系统崩溃的担忧消退，部分资金会从比特币重新流回到以太坊以及其他风险偏好更高的币种。

4. 如果的确有新的资金入场，这些进入 BTC 的资金是否会继续流入 ETH 或其他公链生态，带动 DeFi、NFT 等板块的增长？您会在哪些板块做布局？

BMAN – ABCDE Capital：我们相信未来会出现资金板块轮动，会布局各个板块的龙头项目。

Jason – Folius Ventures：大概率。现有板块弹性都不大。个人还在等应用层。可以跟随一下 ARB 空投资金流向。

Pima – Continue Capital：有新资金是会分流，不至于普涨；个人会布局新公链、L2、ominchain 方向。

Bill – Cypher Capital：一定会的。Cypher 并不是要做某一个板块的 ETF，所以我们会在各个板块都做布局，同时我们也期待创业者能带我们见证新的板块的诞生和成长。

Jerry – Synergis Capital：今年四月以太坊将迎来上海升级，允许质押的以太坊进行解锁。虽然短期内可能会对以太坊价格带来一定的不确定性，但我们认为这次升级将会大大提升之后以太坊网络上质押的数量，同时利好以太坊的价格, 使得以太坊 / 比特币汇率也会获得提升。这将进一步增加以太坊生态的网络效益，使得其他公链生态发展变得更加艰难。在具体板块上，鉴于近期监管细规的不确定性，我们对 web2.5 的投资相对谨慎，特别是在 web3 企业级服务和 permissioned DeFi 赛道。作为行业内比较活跃的创作者经济 VC，我们持续在全价值链的各个部分精准孵化及投资头部团队。鉴于流动性的回归，DeFi 也将是我们重点关注的赛道，尤其是在去中心化稳定币以及期权交易创新方面。

5. 在短期内，您更看好 BTC 还是 ETH？原因有哪些？

BMAN – ABCDE Capital：短期看好 BTC，银行破产的危机还没解除，短期会有资金进入 BTC。

Jason – Folius Ventures：都看好，叙事不一样。两个都配，个人不愿意做选择。

Pima – Continue Capital：不应该考虑这个问题。

Bill – Cypher Capital：我个人短期看好 BTC，因为这是全球宏观叙事下向「backed by math, instead of backed by centralized protocol」的资金迁移。Cypher 在加密货币市场的布局是长线的，我们并不那么关注短期的市场波动情况。BTC 和 ETH 生态都有创新和活跃的生态，Cypher 在两者都会积极布局。

Jerry – Synergis Capital：比特币已经证明了其在区块链世界中的特殊地位和属性，但是我们也不应该小觑以太坊的通缩代币经济模型以及其包括二级公链在内的生态系统所带来的强大网络效应。二级公链生态帮助以太坊解决扩容问题，目前最具有创新性的项目仍旧是搭建在 EVM 上的，传统企业想要进军区块链的话也会优先选择以太坊 L2。相比之下，比特币则缺乏以太坊所拥有的众多应用场景，这种差距可能在未来会越来越明显。

6. Arbitrum 空投再次引燃了其生态的发展，您认为 Arbitrum 生态的热度能否长期持续？

BMAN – ABCDE Capital：Layer2 的战争刚刚开始，会持续到 ZK 的 Layer2 项目上线。

Jason – Folius Ventures：很健康。应该是最有机会的二层之一。我认为可以多看看 Axiom + EigenLayer 为以太生态带来的好处。

Pima – Continue Capital：会。

Bill – Cypher Capital：Arbitrum 宣布空投标准和快照时间后，我们并没有看到其链上活跃数据有大幅下降，这说明用户对其生态是有粘性的。我们很期待看到 Arbitrum 生态的进一步发展。

Jerry – Synergis Capital：Arbitrum 自上线以来，生态内去中心化金融服务 DeFi 和游戏领域都呈现出稳定的有机增长，哪怕是在其代币空投预期不确定的时候。Arbitrum 目前拥有众多合作伙伴的支持，同时自身协议也在不停创新，尤其是 Stylus，将有机会将大量之前 Solana 上使用 Rust 的开发者引入到 Arbitrum 生态, 因此我们对 Arbitrum 的前景持续看好。

7. 除 Arbitrum 外，Lens、zkSync、StarkNet 等项目皆有空投预期，您在下半程会重点交互哪个生态？

BMAN – ABCDE Capital：Layer2 生态都会去体验。

Jason – Folius Ventures：ZK 赛道落地需要时间。个人认为 Scroll 会是匹黑马。另外 SUI 在 App 方面也可以看看。

Pima – Continue Capital：我交互的少，但是可以给说下值得交互的项目：zkSync，StarkNet，Sui，LayerZero。

Bill – Cypher Capital：作为机构投资者，我们更关注长期投资。

Jerry – Synergis Capital：我们看好在 DeFi 和 web3 游戏方面取得了创新性进展的协议。至于空投预期，我们会更多关注在一级市场里获得了大量一线资本注入的公链，比如 Celestia, Sui 还有 Scroll 这类新兴的协议。

8. 近期，随着 Ordinals 的出现，「BTC 生态」突然成为一个热词，Stacks 这类传统老项目、发行 Token 和 NFT 这样的新方向都得到了来自 BTC OG 社区之外的关注。但据我们观察，尽管热度尚存，在 BTC 上炒作 Token 或 NFT 都非常的复杂且原始。您认为，「BTC 生态」是昙花一现，还是会长久存在的新趋势？

BMAN – ABCDE Capital：BTC 和 PoW 阵营一直有长久忠实的社区，相信并期待会出现围绕 BTC 的创新生态。

Jason – Folius Ventures：Stacks 生态需时。不适合短炒。真正起量需要等他们 EVM 上线，届时恰逢 BTC 24 年减半之前。应该是整个市场里弹性最大的叙事。

Pima – Continue Capital：21 年底，Taproot 升级是带来这一切的主因，长期 4 年看可能会失败，但是短期是个很难证伪的命题，存在市场「预期差」，反而是利润的来源，值得关注。

Bill – Cypher Capital：任何创新在早期在 UI/UX 方面都是没有那么成熟的，Cypher 对于技术创新一直都是抱着积极的态度的。Cypher 参与了 TwelveFold 的竞拍并且幸运地获得了一枚 Ordinals。我们欢迎在 BTC 生态有着想法和项目的创业者随时和我们探讨。

Jerry – Synergis Capital：比特币拥有最庞大的持有者群体和最忠实的社区基础，从过往闪电网络生态持续发展的数据经验看来，BTC 生态大概率不会是昙花一现，我们基金在 BTC 生态早有系统性布局，但认为目前确实在智能合约技术和部署方面相对以太坊生态存在明显的落后。

作者：雨中狂睡

从我个人的角度来看，以太坊在上海升级后，可能不会出现太大的抛压。以及，以太坊提现有一个排队机制，每天进入市场的以太坊抛压也是固定的。

非投资建议

以太坊上海升级

以太坊升级已经确定时间，现在的疑点在于以太坊质押开放提现之后，会不会在二级市场上形成巨额抛压。我尝试从几个角度来分析这个问题：一是质押者是否为长期主义者；二是卖出获利是否是其刚需。

早期进入的质押者是长期主义者是确定性的，质押 ETH 是其对于 ETH 价值的长期看好，不会因为短期事件而取出自己的筹码。并且，一项数据表明，60%（现在 ETH 价格上涨，可能数据会发生变化）处于亏损状态（将当前的 ETH 价格与每个 ETH 质押时的价格进行比较）；平均最大质押池的存款人目前也处于亏损状态。亏损状态的长期主义者卖出倾向和 Hold 倾向，在我个人的观点中，Hold 倾向>卖出倾向。

而后进入以太坊质押赛道的质押者往往可以通过 Lido 等质押协议提前取出流动性。stETH 等流动性凭证可以帮助质押者快速退出。当卖出变现刚需已经在以太坊上涨之后，就会出现。拥有 stETH 等流动性凭证的投资者会卖出获利，而不是在以太坊开始提现后才售出。另外值得关注的是 stETH 的脱锚，但从数据上来看，并没有这种趋势。

因此，从我个人的角度来看，以太坊在上海升级后，可能不会出现太大的抛压。以及，以太坊提现有一个排队机制，每天进入市场的以太坊抛压也是固定的。

另外我们来看几个 LSD 协议：

LDO：LDO 是相关性最大的 Token，唯一不确定性在于其将 v2 升级推迟到了 5 月中旬，比上海升级时间节点延迟了一个月左右的时间，这可能造成了一定的 FUD。从协议角度，这是好的，因为为了确保安全，Lido 做了大量的努力。而对于币价而言，会造成短期影响。

在以太坊上上海升级之后，除了 Lido 之外，还有几个可能出现的趋势是：

以太坊质押的去中心化：RPL、SSV、SD…

LSDFi 的兴起（提升收益率，增加资本效率）：YFI、AURA（马上就要登陆 Arbitrum）、FRX…

（我写的是一些我正在关注的协议）

个人利益相关的是：SD、AURA（LDO 之类的可能会在某个时间节点买）

ARB

ARB 是当前加密市场的热点币。我个人是非常看好 ARB 的，也期待它在今年的升级和以太坊的新升级为 Arbitrum 生态所带来的变化。但它目前存在一些问题/FUD：1）本应锁定的代币进行了移动；2）筹码分散在散户手里，且目前还没有出现对于 ARB 代币的明确需求。不过从 AIP 反对的票数高于同意的票数来看，第一点的 FUD 快要结束了，我们不妨在 4 月 4 日最后来看看投票结果如何。

利益相关

Shibarium 二层

BONE 是我一直在持有的一个代币，我始终认为它是有机会的。尤其是在测试网数据比较好的背景下，更加坚定了我对于 Shibarium Layer2 的看好（虽然之前也有 FUD）。

利益相关

Uniswap v3 代码专利到期

对于 Uniswap v3 代码专利到期这一事，我的思路是看看哪些 DEX 能够利用 Uniswap v3 代码更上一层楼，而不是单纯的 Fork。

PancakeSwap——v3 即将在 4 月 3 日登陆。我阴谋论地想，将 Uniswap 部署在 BNB 链上，专利到期是重要原因之一。

TraderJoe——JOE 在这几天迎来了一波上涨小高潮，它在最好的时机做了最好的事情。我也期待它能够在后续代码开源之后，推出更广纬度的产品。

Gamma Strategies——Gamma是建立在Uniswap v3上的流动性管理协议，那么当v3代码开源之后，Gamma也将有机会与更多的DEX进行合作。

OKB Chain

OKB Chain 的推出对于 OKB 本身是一种利好。其次可以稍微关注 OKT Chain 上的 Swap CherrySwap，说不定要迁移到 OKB Chain 上。

利益相关

OP

Bedrock 升级投票被延期到了 4 月 5 日。Bedrock 升级将带来：1）理论上最佳的调用数据提交；2）共识及执行客户端分离；3）微观的客户端差异（500 行）；4）快速的点对点网络；5）存款时间更短（2.5 分钟）；6）更智能的同步、排序和状态提交。潜在的影响是对于模块化的支持和支持引入ZKP证明。

确定升级之后，对于未来 OP 生态的竞争力也是一种提升。

RNDR

对于GPU算力的需求是当下的主流叙事，RNDR则是去中心化GPU算力的头牌。不过，虽然看似拥有不错的基本面，但是RNDR代币价格的上涨需要事件的推动。近期可能出现的事件来源于苹果公司，苹果即将发布MR可能是一个契机。

利益相关

香港概念

CFX、COCOS 和 INJ，记得关注在香港 4 月中旬的活动信息。

利益相关

Filecoin

之前提过了FEVM，我会重点关注FEVM上的生态发展，后面可能会写一篇单独的展望。

利益相关

APE/BLUR

NFT市场可能会因为Yuga Labs新的动作而产生一些变化。这个新动作可能会体现在Koda的独立上，它会对APE产生一些催化剂。而另外一个对NFT市场的利好是Blur可能的新动作，List2Earn将会是一种怎样的模式，我们还有待商榷。但值得回味的是，Blur官方是非常懂NFT市场的，值得关注他们后面的活动。

GHST

回购已经开始了。不过官方在愚人节的操作秀我一脸，消耗了市场预期和上涨动力。

利益相关

Kaspa

Kaspa 吃的是以太坊从 Pow 转 Pos 的红利，将的更多是故事——只要有人愿意买单，便能上涨。Kaspa的故事是公平分配（去中心化）和GhostDAG（GhostDAG 将“孤儿”块合并到链中以形成块 DAG，然后使用一种新颖的贪婪算法对块进行排序，以便快速且高概率地青睐连接良好的诚实块。 GhostDAG 允许 Kaspa 规避区块链的传统权衡，在保持比特币理论安全保证的同时，将块率提高几个数量级。）简单来说Kaspa就是优化了BTC的模式。不过我个人现在没有买的兴趣（无利益相关），因为现在处于人声鼎沸的时刻，但可以中长期关注。（其实币圈人很现实的，你只有涨才行，如果你跌了，你就是依托答辩。）

另外，Zksync Era 生态协议太多了，后面会单独出一篇。

一文解读链游前生今世。

近期，阿里云作为国内领先的云计算服务提供商宣布将在日本启动区块链实验室，与游戏和 VR 内容开发公司 Skeleton Crew Studio 合作着手区块链软件研发。据悉，本次区块链实验室的部署将进一步拓宽日本游戏开发商的 Web3 商业机会；此外，阿里云还将举办「HAPaton 2023」Web3 全球黑客松和区块链游戏（简称“链游”）黑客松活动，集聚更多对链游感兴趣的伙伴。

阿里云的行动并非意料之外，而是近年来游戏市场持续发展和区块链游戏行业蓬勃兴起的必然之举。据 Newzoo 发布的《2022 全球电竞与游戏直播市场报告》显示，2022 年全球游戏市场预计总收入为 1968 亿美元，同比上升 2.1%，全球玩家人数预计将增长至 32 亿。Bybit 自 2021 年 1 月至 2022 年 6 月的统计数据显示，以个人活跃钱包数计算，链游有关的应用占据了整个区块链产业的 52%，风投机构和个人投资者在链游项目的投资额累计已逾 100 亿美元，投资机构包括 A16Z、Paradigm 等加密资产业内的知名投资人。

快速增长的数据背后，区块链游戏历经了怎样的发展历程？有哪些基础性设施、平台支撑着链游实现升级再造？面向 Web3，知名互联网科技巨头又向我们交出了怎样的链游新答卷？今天就让我们走近区块链游戏，共同展望下一代游戏新范式。

继承与发展：区块链游戏发展三阶段

链上世界进入游戏市场，让越来越多游戏厂商不由得感叹区块链游戏的风暴之年正在加速到来。游戏活动逐渐转变了单一的休闲娱乐理念，走向 Web3 发展个性化、可定义的未来。事实上，从“以太猫”出现开始，区块链游戏发展经历了三个阶段，实现继承与拓新。

区块链游戏 1.0

以太猫的出现标志着区块链游戏 1.0 开启。“以太猫” （CryptoKitties）是基于以太坊区块链开发的数字化、有收藏价值的猫咪，用户可以使用以太坊上的加密资产买卖猫咪，繁育出各种娇小可爱、个性突出的猫咪品种。以太坊上共有 50000 个“0 代”猫咪被存储在智能合约里，每隔 15 分钟，该智能合约会自动分发一只原始猫咪进行出售。这类 “收藏——培育——交易”为基本设计原理的游戏成为 1.0 阶段的概念模型。以太猫走红后，类似的“仿制品”层出不穷，收藏类游戏也成为区块链游戏发展的重要方向。不过总体较差的可玩性导致了 1.0 阶段的不少游戏项目生命周期非常短暂，用户沉淀效果不佳，未能出现更多如“以太猫”一般出圈的产品。

区块链游戏 2.0

囿于 1.0 阶段区块链游戏的局限性，2.0 阶段的链游项目开始解决游戏规则信息缺乏、去中心化程度不足、游戏类型单一等一系列问题。众多中小型游戏厂商跑步入场，游戏项目制作的画面逐渐精良、游戏种类更加多样化、游戏体验感也渐趋优化。在项目运营上，区块链游戏开启了预售先行、快速开发的范式，部分游戏厂商实现快速盈利。投融资机会也在行业内盛行，游戏虚拟资产交易等概念出现，链游与金融结合的新游戏模式 “GameFi” 成为重要风向。

区块链游戏 3.0

“资产交易属性更强”、“公链性能支持百万日活”、“数据全面上链”、“游戏玩法多样化”等成果是区块链游戏 3.0 时代的重要标志。这一阶段，GameFi 主打 Play-to-Earn 的商业模式，让用户边玩边赚钱，共同瓜分游戏项目的经济收益，发展“区块链游戏新经济”概念。在 Play-to-Earn（P2E）以及 Play-to-Own（P2O）模式的指引下，链游 3.0 阶段赋予了玩家更加个性化的游戏体验，通过完成游戏任务联动 NFT 市场进行交易，促进游戏内资产转换为 IP 所有权，实现对用户的长期吸引。像 Skyweaver、RobotEra、Tamadoge、Undead Blocks 皆为这一时期的代表项目，涵盖集换式卡牌、宠物收藏、生存射击等数百种类型的游戏（《盘点值得关注的 Web3 游戏，加密游戏的发展范式如何转变？》）。

技术与平台：区块链游戏的支撑设施

上文介绍到区块链游戏发展的三个阶段，事实上链游不断朝着高级版迈进的动力不仅来源于用户的需求，更来自于区块链技术平台的完善。正是这些平台设施的演进为区块链游戏升级注入新鲜的血液。

游戏交易设施

相较传统游戏平台来说，玩家进⾏游戏交易会遇到一些问题，⽐如当玩家不再玩某个游戏时，购买的道具将会变得⼀⽂不值。外部游戏交易平台又或许存在技术漏洞、缺乏信任、不够公平公正等难题。而在区块链游戏平台，数字交易是值得高度信任的，如 DMarket 中，玩家交易以智能合约为基础实现一键出售、交易、评估，充分保障游戏交易的安全性。同时，区块链技术也能对玩家的加密资产进行高效存储，支撑用户跨游戏交易、激发玩家热情，如 Crytek 创造了加密资产 Crycash 用于他们自己的游戏《Warface》。

游戏营销平台

Play-to-Earn 成为区块链游戏 3.0 时代的重要模式，其背后有着诸多游戏营销平台进行项目收益的分发与调配。以 BitCoins.Games 为例，通过与游戏开发者订立智能合约，所得收益会根据约定比例自动被汇入开发者的账户中。近 6000 万海外用户和 1 亿多的海外应用合作伙伴加入 BitCoins.Games ，参与链游营销获得金钱收益。而 Refereum 则以“去中心化”为方向，引入游戏主播推荐、玩家游戏成就等评价指标，让用户能够随时获得游戏中挣来的加密资产，增强平台黏性和玩家忠诚度。

云游戏端口

云存储、云交易等概念进入 Web3 时代时，区块链游戏也乘着“云端游戏”的热潮开启云服务版图。2013 年 Playkey.net 启动，成为最早期的区块链云游戏平台提供流媒体服务。到了 2017 年，玩家可以通过智能合约使用更为强劲的互联网计算机服务。目前，Google 等科技巨头也加入云游戏服务端口的打造工程，为用户实现云端游戏和信息共享提供新渠道，让游戏资产交易更加灵活。

入局与创新：互联网进军区块链游戏

阿里巴巴

作为国内 top 的互联网大厂，阿里巴巴也未在区块链游戏行业掉队。早在 2016 年，阿里就推出了区块链游戏产品，其中包括大家熟知的《蚂蚁森林》。《蚂蚁森林》是一款环保游戏，当玩家进行步行、买卖二手、电子支付等环保活动后，就会获得绿色能量。绿色能量可用于浇灌虚拟树木，待绿色能量足够后树苗便可长成大树，支付宝就会以玩家捐赠的名义，在西部地区种植下一棵真实树苗。2017 年，支付宝又推出了《蚂蚁庄园》，从捐树苗变成了攒鸡蛋，鸡蛋累计达到一定数量就可进行一项公益活动。纵然两款公益性项目并未完全赋予用户更多的传统游戏体验感，但是结合游戏+公益的形式为阿里进军区块链游戏提供了实践经验。

网易

紧跟区块链发展的步伐，网易旗下游戏新媒体网易爱玩推出了“区块链游戏频道”，并研发设计了包括“网易招财猫”、网易“星球”等区块链游戏产品。网易“星球”是基于区块链的生态价值共享平台，用户可享有个性化的链上身份，将自身所有信息数据进行加密存储、全面管理，实现个人信息数据价值商业化。用户注册后可领取数字资产“黑钻”，总量有限且每两年产出量减少一半，随着时间推移获取难度也将越来越大。近几年，网易还在旗下热门游戏 IP 《逆水寒》《倩女幽魂》中植入区块链技术，通过一款名为“伏羲通宝”的数字资产试图建立起行业统一的游戏虚拟资产管理标准，改变未来链游的分工协作模式，盘活游戏用户的资产存储。

迅雷

迅雷链（ThunderChain）是迅雷旗下网心科技打造的超级区块链平台，以多链架构支持处理每秒百万次的用户行为，开发如玩客猴、链克狐、链克熊、玩客龙、战神风云、功夫链克、链克熊猫等数十款游戏。值得一提的是，迅雷开发的区块链游戏平台支持 Solidity 语言开发的智能合约，兼容以太坊虚拟机 EVM，能够实现多个区块链平台通用的游戏信息共享，真正为跨链游戏助力。

结语

区块链游戏的发展并未止步，正如我们看到区块链游戏从 1.0 到 3.0 时代的升级，丰富用户体验的同时也开发了联动金融交易的渠道。与此同时，互联网大厂踊跃尝试区块链游戏的产品研发也给游戏用户带来了新的希望。面向 Web3 的游戏，必然是高度去中心化、用户主权、集合娱乐/交易/社交为一体的复合型产品。

不过我们仍需警惕的是，随着更多公链、互联网公司布局区块链游戏赛道，同质化游戏项目也屡见不鲜，光是宠物收藏类游戏就有数十款。这提醒所有开发者在进行游戏市场分析和研发设计中，依旧需要发挥创新意识，让游戏具备更大的可玩性，从而在“群雄逐鹿”的游戏行业中闯出一片天。

站在更为宏观的格局上，开发者还能利用区块链技术建设游戏生态圈，将加密资产作为交易媒介来构建闭环产业链，涵盖项目研发、运营、发行等多维度层次，真正创建属于 Web3 的游戏乐园。

近期 Worldcoin 的爆火也为一个 Web 3+AI 叙事造了足够的势，Worldcoin 隶属 zkML 概念，源自 zk+ML（零知识证明和机器学习），也是近期谈论较多的一个新兴结合体，zk 技术自然不用都说，而 ML 是 AI 的一个子领域，此前 AI+Web3 就已经是行业内颇具热度的叙事，只是目前来看并没有很好的概念或用例将两者无缝衔接起来，而近期的黑山大会上，Vitalik 也对 zkSNARK 推崇备至，加上 Worldcoin 的爆火，所以 zkML 脱颖而出是可以预见的。

大家可能对 zkML 不太熟悉，本文主要为大家拨开 zkML 身上的迷雾，重点讲述 zkML 简介、用例以及一些潜力项目，正式因为目前 zkML 用例不太多，所以才希望大家可以抓住机会，提前了解新概念和用例，做好准备。

Web 3 + ML

zkML 结合了零知识证明和机器学习，其实在 Web 3 之外，ML 早已不是新词了，该技术已经广泛地在一些领域获得用例，比如，自然语言处理（NLP）、自动驾驶、电商等领域，都已经通过 ML 技术达到更高的水平，甚至在一些领域 ML 已经占据了主导地位，所以未来的 zkML 也是大势所趋，智能合约中嵌入 ML 也会为智能合约提供更复杂和更智能的处理方式。

通过添加 ML 功能，智能合约可以变得更加自主和动态，允许它们根据实时链上数据而不是静态规则做出处理。智能合约将更具灵活性，适应更多场景，包括那些在最初创建合约时可能没有预料到的场景。简而言之，ML 功能将扩大我们放在链上的任何智能合约的自动化、准确性、效率和灵活性。

目前，ML 之所以没有在 crypto 广泛采用的原因之一是在链上运行这些模型的计算成本很高，比如 fastBERP——一类 NLP 语言模型，该模型的采用需要使用约 1800 MFLOPS（百万浮点运算），这是不能直接在 EVM 上运行的。而应用模型需要基于真实世界数据进行预测，为了拥有 ML 规模的智能合约，而合约必须获得此类预测；

原因之二是需要处理 ML 模型的信任框架问题，主要分两点，一是其隐私性：如前所述，模型参数通常是私有的，在某些情况下，模型输入也需要保密，这自然会在模型拥有者和模型使用者之间带来一些信任问题；二是算法黑匣子，ML 模型有时被称为「黑匣子」，因为它们在计算过程中涉及许多难以理解或解释的自动化步骤。这些步骤涉及复杂的算法和大量数据，这些数据会带来不确定的、有时是随机的输出，使算法成为偏见甚至歧视的罪魁祸首。而 zk 技术可以很高效地解决该信任问题。

所以此时 zkSNARK 顺势出现，zkML 中的 zk 技术大多指的是 zkSNARK，zkSNARK 为我们提供了一个解决方案：任何人都可以在链下运行一个模型，并生成一个简洁且可验证的证明，表明预期的模型确实产生了特定的结果，该证明可以在链上发布并由智能合约获取并并增强其智能。ML 模型通常需要三部分：训练数据、模型架构、模型参数。经过训练后的模型只要是通过推理验证后就可以为智能合约开辟出一个更新的设计空间。（模型训练和推理就不过多叙述了）

zkML 在 crypto 的用例

而经过 zkSNARK +ML 加成后的智能合约也会有很多用例，以下是其用例：

DeFi

可验证的链下机器学习预言机

结合 zkSNARK 结合 ML 模型的验证推理，这些链下 ML 预言机可以用于通过验证推理并在链上发布证据来可靠地解决现实世界的预测市场、确保协议合约等问题。

ML 参数化的 DeFi

DeFi 的很多细分领域其实都可以实现自动化。例如，借贷协议可以使用 ML 模型来实时更新参数。如今借贷协议主要信任由组织运行的链下模型来确定抵押品系数、LTV、清算门槛等，ML 可以提供更好的替代方案，社区训练的开源模型，任何人都可以运行和验证。

自动交易策略

验证交易策略回报情况的一种方式是让 MP 向投资者提供各种回溯测试，无法验证策略师在执行交易时是否遵循模型，但 zkML 可以为其提供解决方案，MP 可以在部署到特定位置时提供金融模型推理的验证证明。

安全领域

智能合约的欺诈监控

ML 模型可用于检测可能的恶意行为并执行暂停程序，而不是让人亲手治理或集中的参与者来控制暂停合约的能力。

DID 和 Social

通过生物特征认证代替私钥（也就是目前 Worldcoin 所做的）

私钥管理仍然是另 Web3 用户头疼的问题之一。通过面部识别或其他生物特征提取私钥是 zkML 的一种可能解决方案，而 Worldcoin 正是应用的这种方式，其 Orb 设备来确定某人是否是一个没有试图 KYC 做假的真实的人，并且使用 zk 技术确保其 ML 模型的输出不会泄露用户的个人数据，通过各种相机传感器和分析面部和虹膜特征的机器学习模型来实现这一点。

Web3 社交媒体的个性化推荐和内容过滤

同样，一些 Web 3 社交媒体很容易获取用户喜好和数据，为我们展示一些垃圾邮件和虚假链接，很多虚假链接导致用户钱包被盗等，但通过 zkML 技术我们可以避免很多不必要的内容和邮件链接。

创作者经济和游戏

游戏内经济再平衡

ML 模型可用于动态调整 token 发行、供应、销毁、投票门槛等，一种可能的模型是激励合约，如果达到某个再平衡阈值并验证推理证明，可以重新平衡游戏内的经济。

新型链上游戏

可以创建合作的人类与人工智能游戏和其他创新的链上游戏，其中不信任的人工智能模型充当 NPC 角色，NPC 的所有行动都会发到链上，并附有任何人都可以验证以确定正确运行模型的证明。

zkML 生态潜力项目

由于 zkML 目前还处于早期发展状态，能找到的项目并不是很多，以下是为大家找到的潜力项目：

Worldcoin

Worldcoin 就不过多叙述了，大家应该比较熟悉，参考「如果 Worldcoin 成功，将对加密行业产生哪些影响？」

Modulus Labs

Modulus Labs 是 zkML 较为多样化的项目之一，构建链上 AI 所需技术。既致力于用例，也致力于相关研究。在应用方面，Modulus Labs 已经开发了 RockyBot（一个链上交易机器人）和 Leela vs. the World（一个象棋游戏），真人与 Leela 象棋引擎的一个可经验证的链上实例对弈。

Giza

Giza 是一个致力于通过 AI 发展经济的协议，能够使用完全无信任的方法在链上部署 AI 模型，由 StarkWare 合作支持，最终实现一个为 AI 发展提供替代路径的市场。

Zkaptcha

Zkaptcha 专注于 Web3 中的机器人问题，保护智能合约免受机器人攻击，使用零知识证明来创建抗女巫攻击的智能合约，为智能合约提供验证码服务。目前，该项目使终端用户通过完成验证码来产生一个人类工作的证明，未来，Zkaptcha 将继承 zkML，推出类似于现有的 Web 2 验证码服务，但也可以分析鼠标运动等行为，以确定用户是否为真人。

结语

目前看来，zkML 与 crypto 结合领域的产品其实并不多，此类产品构建的过程中还会遇见一些问题，zkML 与 crypto 未来可能还需要更多改善和优化。但凭借 zkSNARK 和 ML 的结合，我们有理由相信会 zkML 的力量可以给 crypto 带来更好的前景和发展，也期待该领域能出现更多样的产品，zk 技术和 crypto 为 ML 的运行提供安全可信的环境，而未来除了产品的创新之外，还可能会催生 crypto 商业模式的创新，因为在这个狂野和无政府的 Web 3 世界中，去中心化、crypto 技术和信任才是最最基础的设施。

比特币自诞生以来就被誉为一种革命性的技术，有可能改变我们使用新金融层进行交易的方式。最近，出现了一项新的创新，可以为比特币网络开启新的可能性，使其也可以作为文化层发挥作用。Ordinals是指比特币网络上类似NFT的资产，它始于2022年12月，当时比特币开发者Casey Rodarmor发布了ORD软件。每个比特币都可以细分为1亿个更小的单位，称为“satoshis”，虽然通常这些satoshis是可替代的，但ORD为每个satoshis分配数值，以实现唯一性。更具体地说，ORD运行在比特币核心全节点之上，允许用户在比特币交易中添加任意数据(“铭文”)，并将数据绑定到单个satoshi(“Ordinal”)。Ordinals在加密生态系统中引起了极大的关注，2023年4月8日的铭文数量超过了100万（图2），并引发了一场关于为比特币网络解锁新潜力的讨论。

图1：简化的比特币铭文和Ordinals示例

资料来源：灰度研究

这个过程有效地在比特币网络上创建了一个NFT。虽然有些人对Ordinals持批评态度，警告不要让区块链膨胀或损害可替代性，但我们认为Ordinals代表了比特币采用的更大机会之一，特别是因为比特币网络历来被视为一个严格的区块链生态系统。

图2：铭文数量

来源: Dune @dgtl_assets，2023年4月21日

比特币网络NFT简史

Ordinals并不是比特币区块链上NFT的第一个实例，尽管它们最近很火。著名的比特币NFT项目，如Rare Pepe Cards(图3)，采用了一个名为Counterparty的Layer 2网络，该网络成立于2014年。然而，Counterparty的Layer 2基础设施因太复杂而受到批评，这为其他方法留下了空间。虽然Counterparty网络在今天似乎不那么重要，但它仍然是加密历史上用户创建和交易独特数字资产的首批实例之一，可以说，它可能更广泛地激发了人们对NFT的热情。

图3：Counterparty网络上的Rare Pepe Card

资料来源：Rare Pepes

由于Ordinals独立于Layer 2解决方案，因此能在比特币NFT的努力中脱颖而出。Ordinals并没有依赖此类解决方案，而是利用了之前的比特币网络增强功能，例如SegWit（于2017年实施，并将比特币区块大小限制增加至4MB）和Taproot（于2021年实施，并在witness 6部分添加了更复杂的脚本交易）。最终，Ordinals使数据能够直接嵌入比特币交易的witness部分。Ordinals几乎可以由任何类型的数据组成，包括图片、视频以及应用程序（图4）。

图4：比特币Ordinals示例

资料来源：Doom Clone NFT

反对惯例

由于Ordinals的使用偏离了传统的点对点电子现金系统，因此不赞成它们的人提出了许多批评。总的来说，这些批评可以概括如下：

偏离了比特币最初设想的目的：利用比特币网络存储任意数据与中本聪2013年白皮书中概述的比特币作为“点对点电子现金系统”的主要目标相矛盾。该白皮书是让比特币作为“点对点电子现金系统”。

区块链膨胀：在区块链中嵌入额外的数据会增加其大小，使下载更加困难，一些人认为Ordinals会让无关信息使区块链变得混乱。

损害可替代性：如果刻录了大量satoshis，比特币的可替代性将减弱，可能会影响其作为电子货币的主要用例。

这些担忧是有道理的：最初的比特币白皮书没有考虑到独特的数字资产、导致区块链膨胀的额外数据，也没有考虑到可能会降低可替代性的铭文。事实上，Ordinals仍然是利用目前的比特币区块链以及后续加密创新的副产品，即使比特币的创造者最初并未设想到这一点。而且虽然satoshis的铭文确实降低了可替代性，但据估计，大约需要238年的时间才能创造出最终BTC总供应量的约0.24%。

潜在机会

我们认为Ordinals在两个关键方面对比特币网络有积极影响：1.导致比特币矿工费用增加；2.可能促进比特币社区内的文化转型。

支持网络安全

与比特币经济模型相关的最大的未解决问题之一是安全预算，这是一种担忧，一旦所有新代币都被开采出来，矿工从交易活动中获得的奖励最终可能不足以激励矿工维持足够的哈希率以确保安全网络。Ordinals的出现导致支付给矿工的总费用增加（图5），这可能会建立一个可持续的交易费用基准水平来激励矿工，从而确保比特币网络在整个生命周期内持续的网络安全。

图5：比特币总费用

资料来源：Glassnode，截至2023年4月21日（仅供说明之用）

重新激发开发者的热情

比特币系按市值和主流认知度最大的数字资产，但被一些加密内部人士和开发者批评为相对停滞的社区和区块链。基于其他链(如以太坊)采用NFT的速度，我们认为Ordinals有可能吸引以前或没有考虑过使用比特币的新用户。我们相信Ordinals的出现可能会促进以发展为导向的社区和文化，从而支持比特币网络。

与以太坊的ERC721的比较

自2017年推出以来，ERC721标准已被以太坊上一些最知名的NFT系列所采用。虽然其他区块链使用自己的标准，但考虑到以太坊NFT占整个NFT市场份额的近90%，将比特币Ordinals与以太坊的ERC721进行比较是一个自然的参考点。Ordinals在比较中表现出几个显著的区别。

特征	Ordinals	ERC721s
不变性	Ordinals的数据铭文是不可变的。	ERC721可以是可变的或不可变的，具体取决于智能合约代码。 对于普通人来说，如果不掌握智能合约脚本语言（如Solidity），可能难以辨别ERC721的不变性。
链上	Ordinals的数据必须直接写在链上，因为它不能引用链下内容。	以太坊的NFT内容可以在链上或链下进行刻录。 许多以太坊NFT链接到外部平台，例如IPFS 9，这可能会带来额外的风险。
易操作性	Ordinals没有那么复杂，因为它们只是分配给一个satoshi交易的数据附件，因此具有统一的格式。	ERC721是高度可编程的，而且更复杂，因为它们是智能合约。一份NFT合约不一定与以太坊网络上的另一份NFT合约相同。

归根结底，与ERC721不同，Ordinals由于其不可变性、缺乏可编程性和强制性的链上铭文要求，呈现了不可替代数字资产的直接表现。尽管以太坊NFT拥有更强的可编程性，并且目前在数量和受欢迎程度方面主导着NFT市场，但对于那些在最成熟的区块链上寻求直接、更稀缺的数字资产的人来说，Ordinals可能是一个有吸引力的选择。

结论

虽然Ordinals是最近才发展起来的，但在短短四个月内，即使在熊市期间，它们已经积累了超过100万枚铭文。这种意想不到的人气激增可能表明，尽管比特币被视为僵化的区块链，人们对比特币的普遍看法发生了转变。虽然存在合理的担忧，但我们相信，从长远来看，Ordinals有可能对比特币网络产生积极影响，吸引新一波热情的用户和开发人员加入比特币社区。

原文：《Market Byte: Can Ordinals Unlock New Potential for Bitcoin?》

编译：Astrea，PANews

来源：panewslab

原文标题：《 读懂加密做市商：如何「操纵」加密市场？ 》

原文作者：Rekt Fencer

你有没有想过，做市商是如何操纵加密货币市场的？为什么暴涨暴跌的背后都有他们的身影？加密分析师 Rekt Fencer 将在本文向你介绍加密货币做市商的所有情况。

做市商通过购买和出售资产促进市场交易，从买卖差价中赚钱。现在有两种类型的做市商：

1. 传统做市商；

2. 提供项目咨询的做市商；

传统做市商专注于拥有巨大市值的项目，主要目标是保持既定价格，维持市场的流动性，并为 Token 解锁建立交易策略。

而提供项目咨询的做市商主要是：

帮助项目筹款；

提供 DEX 的流动性；

制定 TGE 上的 Token 价格策略；

帮助团队套现；

因此，这些做市商在早期阶段就完成了项目的所有必要条件。

套现基本上是在 TGE 上出售团队的 Token 。这样做的原因包括：

为项目开发筹集资金；

筹集资金回购种子轮或私募的 Token ；

为项目团队购买「兰博、房子和游艇」；

做市商的策略取决于加密货币市场的阶段，简单来说就是围绕牛市和熊市来展开的。

牛市中，其主要任务是：

给任意规模的 Token 购买者提供机会；

让人们感到 FOMO；

反之，在熊市中的关键任务是：

尽可能便宜地买入 Token ，以迎接下一个牛市的到来；

在 CEXes 上日常做一些交易量以避免被下架；

Token 在 CEX 上市的价格取决于：

该 CEX 的受欢迎程度；

项目的受欢迎程度；

市场的当前阶段；

其他因素；

因此，它可以从免费到数百万美元不等。根据其交易量，有 3 个层次的 CEX：

第一级：Binance、Kucoin 和 OKX（真实的用户，购买力高，上市价格高）。

第二级：Gate、MEXC 和 Huobi（购买力低，上市价格低）。

第三级：Lbank、Bitrue 等。

如何识别做市商与 Token 的背后合作：

在重大新闻发布之前 Token 暴涨。

交易量稳步增加，但没有重大的价格变动。

图表上的重复模式（例如，每两个月暴涨和暴跌）。

交易量有真假之分。有些交易量是真实的人为交易，而有些交易量是由做市商在他们的账户之间执行的人工机器人订单造成的。

如何识别这些虚假的交易量？请执行一个 5-10 美元的买入订单：

如果卖家的订单变化很快，而且你无法小额成交，则该货币对可能存在虚假交易量。

如果你成功地完成了你的订单，那么成交量则极大可能是真的。  

3月14日，dYdX社区投票通过DIP-20提案，决定将交易奖励减少45%（约130万枚），剩余的55%（约158万枚）奖励将由国库留存，并可经由社区投票改做他用，其中赞成票比例为83%，反映出dYdX社区围绕DYDX代币的改进迈出了实际的一步。

图片来源：由 Maze AI 生成

在市场行情动荡的大气候下，叠加GMX等新锐竞争对手的挤压下，减少交易奖励可以锁定部分流通量，以支撑代币价格，并且可以给予社区更多财政宽裕度，以规划dYdX的未来发展。

目前dYdX的24h交易量在20亿美元左右，减少交易奖励势必会对交易量产生不利影响，整体上，这是dYdX在其V4 Vanguard计划的一部分，核心是通过对 DYDX 的用途和释放标准进行改造。以重新设计激励路径，希望解决 dYdX 存在的交易低效问题。

打击通胀，收归国库

本次更新分配机制的直接原因是市场环境的变化，DYDX代币在近一年的时间里下跌了近70%，而市场份额也面临后起之秀们GMX追击从一年前的95%降至目前的70%。

尽管有一些社区成员不赞成，但鉴于当前的市场状况，在2月15日的投票测试中，共计有776名参与者进行票决，最终以91.6%（约2700万枚）赞成票通过。

并且，分配给流动性提供者的奖励和社区/奖励金库相比分配占比过高，因此对交易奖励需要进行大幅度削减。此外，减少交易奖励也符合 V4 Vanguard 提案中设计的新分配模式。

DYDX 总供应量的初始五年分配模型中，25%比例分配给交易奖励，而LP（流动性提供者）和国库分别只占7.5%和5%，而在协议上线的稳定期，虽然减少了交易奖励至20.2%，但仍然高于LP（7.5%）和金库（16.2%）。

其中，DYDX 总供应量的 50%（5亿枚 DYDX）在 5 年内分配给社区，其余 50% 分配给早期投资者、协议开发者、社区成员和国库等。但是目前只能将把重点限制在社区分配比例上，因为这是唯一可以改变的事情。

按照dYdX机制设计，从推出的五年后开始，每年2%是$DYDX 的通胀率最高限制，因此，dYdX的总体趋势是逐步降低市场上的流通量，以抗衡通胀预期通胀带来的价值稀释。

而本次DIP-20降低交易奖励后，多余的的DYDX将被存入国库，事实上，降低交易奖励存入金库是dYdX历来做法。在之前的DIP-14中，便将质押 USDC 的奖励设置为 0，并将之前分配给 USDC 质押者的约38万枚 DYDX 存入国库中；而在DIP-16中，社区已经决议减少25%的交易奖励，并将交易奖励从 约380万枚DYDX 减少至 约280万枚DYDX，剩余的约 95万枚 DYDX 存入国库；而在DIP-17中，已经将质押 DYDX 的奖励归零，并将之前分发给质押者的约 38万枚 DYDX 存入国库。

经过多轮削弱后，交易奖励仍然占比过高。即使在DIP-16后减少了 25% 的交易奖励之后，交易奖励仍占所有代币释放总额的 44%，仍然有较高的下降空间。

在更新代币模型后，交易奖励削减的DYDX份额将会转移至国库中，以配合即将到来的dYdX V4有足够的资金去支持协议发展，并且dYdX DAO将演化为包含多个subDAO在内的自治体，包括潜在的Growth SubDAO都需要社区提供资金支持。

V4升级在即

减少交易奖励的直接原因是为V4升级提供资金支持，但是实行初期必须要面对交易员的出逃和交易量下降的窘境。

目前，已经有超过5千万美元的大户交易员“威胁”要离开dYdX，但是在社区看来依靠补贴的交易量无法维持，具备健壮性的协议必须服务于真正的用户。

而另一个后果会造成投票权的更加集中化趋势。dYdX的主要价值在于社区治理，而投票权与 DYDX 持有量成正比，通过减少未来的供应量，减少交易奖励会直接增加现存 DYDX 的价值。

按照dYdX V4升级协议的部分，交易奖励是其中一系列改进计划的组成部分，总体上遵循提高DYDX代币价值和促进dYdX交易量的目标前进，具体内容包含以下部分：

• 将交易奖励减少 45%；

• 调整 Maker & Taker 费用；

• 引入做市商返利计划；

• 取消 DYDX/stkDYDX 交易费用折扣；

• 每年减少 DYDX 释放量并修改奖励分配；

• 调整细分市场的交易奖励分配机制。

在基于为奖励分配机制引入新的权重设计和将交易奖励减少约 45%的基础上，希望进入通胀前，以减少社区奖励的方式控制 DYDX 释放量，以最终达到 2% 的通胀率。

如果要进一步消除交易者和LP的准入壁垒，最好的方式是仅根据交易量来奖励LP，而不是采取复杂的质押模式。

因此，目前的交易费用折扣和交易奖励是不公平的机制设计，一方面，交易费用折扣造成了DYDX持有者降低自身的交易成本，这对非持币用户而言并不公平；另一方面，交易奖励已经起到了基于用户支付的费用的回扣的作用，并且 94% 的 DYDX/stkDYDX 持有者并不是协议的活跃交易者。

降低交易奖励和取消交易费用折扣，可以不再奖励低效质押和非活跃交易者，而是为任何参与者，都只根据为协议带来的价值获得奖励。

总结

交易奖励在协议启动初期，总体上是一个简单有效的激励系统。奖励和用户在给定时期内付出的交易费用成正比。从活跃用户的增长率来看，这种机制曾经非常有效，因为它本质上是对所有交易活动的回报，无论他们交易的细分市场和回报如何。但是将交易奖励在开拓激励长尾市场或提高市场交易量的机制，那么效率将会非常之低。

在dYdX协议进入稳定的发展期后，创业初期简单粗暴的激励模式不再适应新时代，需要被更为精细化的市场运营措施取代，最直接的是转向提供更优秀的用户体验，将纯粹的投机者和套利者驱离，以稳固真正的用户群体。

来源：DeFi之道

随着加密货币投资的兴起，诈骗也随之兴起。加密世界中最常见的骗局之一是rug pull。本文将从什么是Rug Pull，它的不同类型，以及如何识别和避免这些欺诈行为等方面展开介绍。

近年来，加密货币一直在掀起波澜，越来越多的人投资它。然而，随着加密货币投资的兴起，诈骗也随之兴起。加密世界中最常见的骗局之一是rug pull。根据Chainalysis的数据，2021年，rug pull骗局从受害者那里骗取了价值约28亿美元的加密货币，占当年所有加密货币诈骗收入的37%。

最新数据，在2023年4月，DeFi行业再次见证了令人不安的rug pull趋势，给投资者造成了超过620万美元的损失。令人震惊的是，有32个项目参与其中。

其中，BNBChain受到Rug Pull的影响最大，占事件总量的73%以上（约合450万美元）。排在第二和第三位的是Ethereum和Arbitrum，分别为105万美元和182，000美元。

什么是Rug Pull

Rug Pull 是一种加密骗局，常见的是加密货币开发商撤出DEX流动性池造成币价暴跌或突然放弃一个项目，毫无征兆地利用中心化权限和逻辑漏洞卷走投资者的资金。这种属于 DeFi领域典型Rug Pull。

最近一个涉嫌Rug Pull的事件是 2023年 4 月26日发生的zkSync 生态 DEX Merlin ，损失约182万美元。根据Numen链上数据监测显示，在Merlin启动为期三天的预售活动后不久，价值约182万美元的USDC、ETH等加密货币就被从Merlin协议中偷走，原因是恶意开发者利用漏洞实施rug pull。在截稿前，事件还在持续调查中。

Rug Pull的类型

Rug pull主要包含3中类型，:流动性窃取， 限价卖单和倾销。

流动性窃取

流动性窃取是DeFi领域最常见的rug pull类型。当代币的创建者从流动性池中提取所有硬币时，就会发生这种情况，这会移除投资者注入货币的所有价值，将其价格降至零。流动性池是DeFi协议的重要组成部分，使用户能够在不依赖中心化交易所的情况下交易加密货币。

流动性池由流动性提供者（LP）提供的资金组成，以换取交易费用的一部分。LP将等量的两种加密货币存入流动性池，他们获得流动性池代币作为回报，这些代币代表他们在池中的份额。这些代币可以随时兑换为基础加密货币。当项目的创建者提取存入的资金并带着它们逃跑时，就会发生流动性窃取rug pull，从而使流动性提供者拥有毫无价值的代币。

限制卖单

限制卖单是恶意开发商欺骗投资者的一种更微妙的方式。在这种类型的rug pull中，开发人员对代币进行编码，以便他们是唯一能够出售它们的一方。然后，开发人员等待散户投资者使用配对货币购买他们的新加密货币。配对货币是两种配对交易的货币，一种货币对另一种货币。一旦有足够的积极价格走势，他们就会抛售头寸，留下毫无价值的代币。

倾销

倾销是指开发人员迅速出售自己的大量代币，压低代币价格，让剩余的投资者持有一文不值的代币。它通常发生在社交媒体平台上的大力推广之后，由此产生的飙升和抛售被称为拉高和抛售计划。与其他 DeFi rug pull骗局相比，这更属于道德灰色地带。一般来说，加密开发人员买卖自己的货币并不是不道德的。当涉及到DeFi加密货币rug pull时，“倾销”是一个代币出售多少和多快的问题。

如何识别和避免Rug Pull

这里有6个迹象需要注意，他们有可能存在rug pull的风险。：

未知或匿名开发人员

投资者应考虑新加密项目背后人员的可信度，这包括开发人员和发起人在加密社区中是否广为人知？他们的往绩如何？如果对开发团队进行了调查但并不为人所知，他们是否仍然看起来合法并能够兑现他们的承诺？所以，未知或匿名的项目开发人员其实就是一个危险信号。虽然世界上原始和最大的加密货币确实是由中本聪开发的，他至今仍保持匿名，但时代正在发生变化。

无流动性锁定

要区分诈骗币和合法加密货币，最简单的方法之一是检查代币是否被设置了流动性锁定。如果代币供应没有被流动性锁定，那么意味着项目创建者可以带着所有流动性跑路。为确保安全性，流动性是通过时间锁定的智能合约来保护的，这个时间锁定一般持续三到五年。虽然开发人员可以自定义自己的时间锁脚本，但第三方代币锁可能更加安全。

另外，投资者还应该检查已锁定的流动性池所占比例。锁定的作用与其所保护的流动性池数量成正比。这个比例被称为“总价值锁定”（TVL），应该在80%到100%之间。

卖单限制

不良行为者可以通过编写代币来限制某些投资者出售他们所持有的代币。这些销售限制是诈骗项目的标志。

由于这些销售限制被隐藏在代码中，因此很难确定是否存在欺诈行为。有一种测试方法是购买少量新代币，然后立即尝试出售它们。如果尝试出售有问题，那么该项目很可能是一个骗局。

有限代币持有者的价格暴涨

对于新代币价格的突然大幅波动，我们应该保持警惕。如果代币没有被锁定流动性，那么这种警惕就更加必要了。通常情况下，新的DeFi代币价格的大幅飙升往往是在“抛售”之前进行的“暴涨”。针对这种情况，投资者应当对代币价格走势持怀疑态度，并利用区块浏览器来检查代币的持有者数量。如果只有少数人持有代币，那么代币容易受到价格操纵。同时，代币持有者数量的少量化也可能意味着某些大户将抛售他们的头寸，对代币的价值造成严重和直接的损害。

可疑的高收益

如果某件事听起来好得令人难以置信，那它可能就是真的——不可信。如果一枚新硬币的收益率看起来高得可疑，但事实并非如此，那很可能是庞氏骗局。 当代币提供三位数的年百分比收益率 (APY) 时，虽然不一定表示是骗局，但这些高回报通常会转化为同样高的风险。

无外部审计

当今加密货币市场中，信誉良好的第三方进行正式代码审计已成为一种标准做法。对于去中心化的货币和 DeFi 项目来说，接受默认审计是必须的。

然而，作为潜在的投资者，不能仅仅相信开发团队宣称进行了审计。审计必须由第三方进行验证，并表明在代码中未发现任何恶意内容。

同时，投资者应该意识到，这些迹象本身并不一定意味着该项目是一个rug pull，但他们应该发出危险信号并在投资该项目之前进行进一步调查。

通过上面6个迹象的检查，可以很大程度的降低投资风险。与此同时对于避免遭受rug pull的损失，我们还可以进一步检查：

1. 项目方是否进行了合约代码开源并经过严格的审计

2. 项目方是否同时发行了相关的安全保障措施和应急补救措施

3. 项目是否有高权限转移合约中用户资金

4.检查项目权限不是高度中心化的，而是采用多签，时间锁等形式管理

5. 检查项目白皮书介绍的代币持有者是否和真实代币发行情况符合，跟踪代币发行地址及时间。

实行尽职调查

实行项目尽职调查是保障投资安全的必要步骤。除了要注意之前提到的迹象，投资者还需谨慎对待围绕新项目的炒作和FOMO（害怕错过）。欺诈性项目通常会通过营造紧迫感和炒作来快速吸引投资者，但投资者应该在投资前花时间进行彻底的研究和尽职调查。在尽职调查时，投资者需要验证项目团队的合法性并检查其跟踪记录。此外，还应该寻找透明度，可以通过阅读项目的白皮书、网站和其他材料来获得更多信息。

投资者需要问自己这些问题：项目团队是否是加密社区中经验丰富且可信的成员？他们以前做过成功的项目吗？对于投资者来说，彻底了解项目的智能合约也很重要。投资者应该验证智能合约代码是否经过信誉良好的第三方审计师的审计，以确保没有隐藏的恶意后门或可利用的代码。

综上所述，投资者应该花费充足的时间和精力来实行尽职调查，从而避免投资风险。

结语

当前，rug pull已经成为加密货币世界的一个严重问题，使得许多投资者损失数十亿美元。在本文中，我们了解了什么是rug pull，它的不同类型，以及如何识别和避免这些欺诈行为。我们探讨了一些迹象，例如高回报、匿名开发团队、缺乏审计和透明度等，这些迹象可能表明一个项目存在欺诈行为的风险。我们要学会识别和避免投资的项目rug pull，保护好自己的资产安全，所有的项目在投资前都可以进行一定的调研或找专业的团队审计。同时，随着加密行业的不断发展并吸引更多投资者，个人、监管机构和执法机构也需要共同努力，预防和惩罚欺诈活动。

来源：panewslab